前沿拓展：

基金公司產品設計

每個基金公司都有一個專門的產品設計部門，負責基金產品的設計。

產品設計崗位工作職責：
1. 負責公募基金的產品設計以及申報材料的制作；
2. 負責社保基金的產品設計以及組織投標材料的制作；
3. 負責**賬戶、QDII、QFII等投資管理產品的設計；
4. 負責基金組合投資方案的設計；
5. 公司現有各類投資產品改進的研究。

助理嘛，就是協助產品設計師干活唄，發展方向當然是設計師，然后是設計部門的負責人。

好的產品設計既考慮到市場營銷，又考慮到股市大環境，還要考慮到與擬任基金經理的契合。興業基金設計的幾款產品堪稱基金公司產品設計的經典：興業趨勢、興業全球視野、興業社會責任、興業有機成長、興業轉債，無一不體現了三者的高度融合。

（報告出品方/分析師：財通證券 張益敏）

1 低功耗智能音頻SoC領先企業

1.1. 深耕低功耗智能音頻SoC，覆蓋**度龍頭客戶

恒玄科技股份有限公司成立于2015年6月，并于2020年12月在上交所科創板上市。

公司主營業務為低功耗智能音頻SoC的研發、設計與銷售，已成為藍牙**主控芯片的主要供應商，并逐步拓展到手表、WiFi智能音頻領域，是大陸地區少數可與高通、聯發科等國際巨頭競爭的芯片設計公司。

主要產品為普通藍牙音頻、智能藍牙音頻、Type-C音頻和WiFi智能音頻芯片。

智能音頻SoC芯片集成多核CPU、WiFi/藍牙基帶和射頻、音頻CODEC、電源管理、存儲、嵌入式語音AI和主動降噪等多個功能模塊，是智能音頻設備的主控平臺芯片。公司的低功耗音頻SoC可廣泛應用于TWS**、智能手表、智能音箱以及智能家居等產品中。

TWS**芯片仍是主要收入貢獻來源，非**類營收占比有望持續提升。

2021年，公司主要應用于TWS**的普通/智能藍牙音頻芯片分別收入4.71/9.40億，同比分別增長40.72%/72.05%，分別占營收比26.67%/53.23%；因Type-C**芯片貢獻下降，2021年并入其他主營業務，其他主營業務還包括智能家居芯片及智能手表芯片，合計收入3.55億，占比20.1%。

公司圍繞AIoT領域不斷拓展產品品類，2021年公司非**占比同比提升3.1個百分點，增速達到96.65%。2021年末開始，客戶智能手表等新品持續發布，公司非**類產品占比持續提升。

覆蓋手機品牌、專業音頻廠商、互聯網公司領域頭部客戶。

公司已經進入三星、華為、OPPO、小米、vivo等全球主流安卓手機品牌，同時也進入包括哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、萬魔等專業音頻廠商，并在阿里、百度、谷歌、安克創新等互聯網及電商公司的智能音頻產品中得到應用。

公司SoC主控芯片平臺具有突出的性能和良好的可擴展性，有望圍繞AIoT SoC平臺能力持續迭代藍牙音頻SoC與WiFi SoC。

同時，公司采用大客戶戰略，跟隨品牌客戶持續擴張品類，逐步實現從**到手表、智能音箱到智能家居的品類導入，享受行業規模與份額的雙重增長。

1.2. 業績短期承壓，新品推出助力營收快速修復成長

短期宏觀影響收入承壓，展望中長期仍樂觀。

2017-21年公司處于快速發展期，營收規模迅速擴大，從0.85億增加至17.65億，CAGR +114%。由于**反復、宏觀經濟影響需求、下游客戶去庫存延緩新品發布，2022H1營收同比-6.27%，Q2同比-9.61%。

下半年一系列搭載公司芯片的客戶**、手表新品陸續推出，公司12nm芯片逐步上量，預計公司營收將快速修復成長繼續保持快速增長態勢，實現更大規模盈利。

由于初期體量較小，大額研發投入與股份支付導致公司2017年歸母凈利潤虧損1.44億元，隨著公司銷售規模迅速擴大，規模效益及結構優化帶動公司利潤顯著提升，公司凈利潤于2018年扭虧為盈。

2022H1年公司歸母凈利潤0.81億元，利潤大幅降低主要系研發費用提高較多疊加營收下降影響，單二季度環比提升約1.07億，同比增長82.11%。伴隨下半年客戶新品陸續發布，預計公司利潤將隨費用率攤薄逐步回升。

由于芯片產能緊缺，代工、封測漲價，而公司秉承大客戶戰略并未向客戶漲價，導致毛利承壓，2021年公司產品整體毛利率為37.29%，同比-2.76pcts。由于高毛利產品出貨較多，2022H1公司毛利率達到39.41%，未來隨著代工、封測廠降價，以及公司價值量更高的12nm新品、二代手表新品逐漸上量，毛利率預計將持續改善。

分產品看，2021年，公司主要用于中低端TWS**的普通藍牙音頻芯片毛利率為35.69%，同比+0.95pcts，降本措施抵消上游漲價影響；主要用于中高端TWS**的智能藍牙音頻芯片毛利率為42.88%，同比-4.38pcts；其他產品毛利率24.6%。目前智能家居、手表芯片屬于第一代新品放量初期，投入成本相對較大，隨著產品成熟，毛利率仍有提升空間。

我們選取博通集成與中科藍訊、炬芯科技同類產品毛利率做對比，因為公司主要**于知名品牌客戶的高端產品，所以公司產品毛利率處于行業較高水平。2021年由于下游需求旺盛疊加缺芯影響，同業企業并不受到大客戶戰略約束，毛利率均有所提升。

隨著產能緊張緩解，在行業景氣度低迷的2022H1，同業企業毛利率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆勢而上，回到接近歷史最高水平，體現大客戶戰略的長期穩定性。

2022年由于公司產品銷售端承壓費用率有所上升，長期趨勢向下。

2017-21年隨著公司業務規模快速增長，規模效應凸顯，期間費用率逐年下降。公司2021年管理、銷售和財務費用率分別為20.74%、0.62%、-1.32%，期間費用率為22.85%。

由于公司客戶相對集中、合作關系較為穩定，銷售人員需求較小，銷售費用率相對較低，預計未來在仍有望維持低位。公司因實施員工股權激勵計劃，在各年度確認的股份支付金額差異較大，若剔除此因素后，公司的管理費用率呈現逐年下降的趨勢。

2022H1受到消費端不景氣、客戶端新品發布延遲等影響，公司銷售端承壓，而費用端研發、管理等費用較為剛性按既定節奏增加導致期間費用率有所上升，預計下半年隨著營收將有所回落。

1.3.專業高管團隊+知名產業資本加持公司發展

知名產業資本加持公司發展。

Liang Zhang、趙國光及湯曉冬為恒玄科技的控股股東及實際控制人，截至2022H1分別直接持股4.12%、10.14%、11.30%，其中 Liang Zhang 及湯曉冬為夫妻關系。

寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富、寧波億碧富（未進入十大股東）為公司設立的員工持股平臺，用于激勵核心管理層及技術人員，其中寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富合計持有公司9.57%的股權，趙國光為寧波百碧富、寧波千碧富和寧波億碧富的執行事務合伙人。

其他重要股東中，還有Run Yuan Capital I（IDG資本管理）、小米長江產業基金、北京集成電路設計與封測股權投資中心、阿里巴巴等知名產業基金及投資機構。

銳迪科系高管創業帶領公司實現跨越式發展。

公司核心管理團隊具有國際化的專業背景，Liang Zhang曾先后在國內外知名半導體公司任職，例如美國頻射前端巨頭Skyworks Solution的前身Rockwell Semiconductor Systems及致力于多媒體及通信領域的模擬、混合信號芯片的研發的**ogix Semiconductor Inc（硅谷數模）。

2004年-12年，Liang Zhang、趙國光、周震一同在銳迪科任職高管，銳迪科在此期間發布了許多國內領先產品，如國內第一顆自主的SCDMA射頻芯片、亞洲首顆CMOS全集成低功耗FM收音機芯片、集成FM的藍牙單芯片、2G/2.5G終端射頻芯片組及3G雙模射頻芯片等外圍芯片。

2012年，銳迪科依靠收購基帶芯片廠商“互芯”進入手機基帶市場，由Liang Zhang 帶隊改變互芯原有管理架構，實現了工程師之間面對面交流，成功推出了業界集成度最高的G**（全球移動通信系統）單芯片，2012年年底，銳迪科2G基站芯片實現市占率25%，位于國內市場第二。公司管理團隊不僅有強勁的科技背景，更有卓越的管理能力，是公司實現跨越式發展的基石。

2 **業務卡位優質客戶，高性能+低功耗+算法構筑優勢

2.1. TWS市場中長期穩健向上，非A陣營滲透率提升

TWS中長期仍有向上空間。

2016 年蘋果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS熱潮，國內外廠商紛紛跟進推出自己的 TWS產品。隨著**求輕薄，逐步取消3.5mm**接口，**向**化加速轉變。加上TWS雙耳連接方式成熟、續航提升，主動降噪成中高端標配并向中低端滲透，AI語音、觸控交互、體溫檢測等新功能持續迭代，TWS出貨速度逐步提升。

根據Counterpoint數據，2016-20年TWS**出貨量由918萬部增長至2.33億副，CAGR 124%，2021年TWS出貨量達到3億副，同比增長24%。2022年國內**與俄烏沖突影響下，消費電子整體需求承壓，預計TWS出貨量微增或持平，宏觀改善后預計TWS恢復中速增長。

TWS整體滲透率（比手機）在過去幾年經歷了快速提升，2021年達21.5%。目前TWS**進入微創新階段，傳統的連接、音質、降噪等功能正進行小步迭代，而交互方式、健康監測等功能仍有較大想象空間，技術進步或促進滲透率進一步提升。

品牌逐步搶占白牌份額。TWS**參與者可分為手機品牌、專業音頻廠商、互聯網及跨境電商、白牌等主要陣營。

1）非A滲透提升：據Counterpoint數據，蘋果在TWS市場中占據主導地位，小米、三星等手機品牌及其他音頻、互聯網廠商緊隨其后，2021年蘋果份額25.6%，同比-4.6pcts，非A產品因其性價比高、功能快速迭代，整體份額同比提升。目前TWS**整體滲透率21.6%，其中，蘋果滲透率32%，非A滲透率19%，非A中長期相對可提升空間更高。

2）品牌搶占白牌份額：由于白牌質量不佳、功能欠缺、低端市場競爭激烈。品牌價格下探，非A低端產品搶占白牌市場空間，據旭日大數據統計，2020年品牌份額占比44%，2021年品牌份額提升至66%。隨著TWS**技術逐步成熟，產品預計重演手機迭代邏輯，白牌完成市場培育后空間將會進一步收縮，品牌**逐步成為消費者的主流選擇。

藍牙音頻SoC是TWS**中最關鍵的部件。藍牙音頻SoC是實現****連接、音頻處理、降噪、電源管理、交互等功能的基礎。以網售價約500元的TWS**（含充電倉）為例，其藍牙音頻SoC成本占比約13%，是各元器件中價值量最高的產品。

TWS**升級對芯片提出更高要求。隨著技術進步，雙耳傳輸及主動降噪逐漸成為標配，客戶對**需求也在提升。

1）智能化趨勢：可穿戴設備智能化是長期趨勢，未來**需在復雜場景下實現精確識別及交互，完成空間音頻等創新應用，且隨著**健康監測、助聽等更豐富功能都需芯片算力進一步提升。

2）更低的功耗：受制于**體積，電池容量有限，同時需要實現各種功能，低功耗是維持長時間續航的必要條件，芯片朝著算力更強、功耗更低、制程升級的方向發展，

3）主動降噪/通話降噪升級：降噪已成中高端TWS標配，并逐步向中低端滲透，公司新一代自適應ANC，集成了泄漏檢測功能，增強開放式和入耳式**的降噪效果，可基于風噪進行自適應ANC（主動降噪）調整以及基于耳道結構的個性化ANC功能，增強用戶體驗。

4）連接技術持續演進：隨著終端功能不斷推陳出新，**對高帶寬解決方案的需求也越來越迫切，需要藍牙TWS技術的持續演進，如藍牙TWS的一拖N技術等，藍牙與WiFi 結合的方案也可能成為未來趨勢。

2.2.卡位非A頭部客戶，高性能+低功耗+算法持續迭代保持領先

高端市場頭部集中，中低端市場競爭激烈。2018年初，藍牙音頻主控芯片由恒玄科技、絡達（聯發科旗下）、高通三分天下，隨著TWS**放量增長，吸引芯片廠商紛紛加碼入局主控芯片領域，除蘋果、華為的方案自用外，市場逐步形成了性能優先、高性價比、成本優先三層次陣營。

高性能陣營以恒玄、高通、絡達為代表，公司先進制程帶來的低功耗優勢契合TWS**長續航需求，快速切入各家主流**廠商，整體卡位優于同行，在非A品牌終端客戶中市占第一，市場地位穩固。

性價比陣營以炬芯、原相、瑞昱為代表，其主流**品牌導入較少，以中小品牌為主，其中原相憑借延遲技術在游戲TWS市場占有重要地位。

成本優先陣營以中科藍訊、珠海杰理為代表，除了部分中小品牌外，其主控芯片主要供給白牌TWS**。

高研發投入維持技術領先，驅動收入高速增長。公司持續在智能藍牙音頻、智能WiFi音頻、低功耗WiFi/BT多核芯片等領域投入研發。2021年，公司研發人員達到338人，同比增加140人，占總人數比例達83%以上，研發費用2.89億，同比增長67.51%，研發費用率為16.38%。

2022年公司繼續加大研發投入，上半年研發費用為2.09億元，同比+82.25%環比+21.39%，截止2022年6月31日，公司研發人員數量達到387人，較上年同期增長約48%。高研發投入增長與高質量人才擴充為公司持續推出新產品、保持技術領先形成了有力支撐。

產品前瞻性強，多項核心技術具有領先優勢。公司以前瞻的研發及專利布局、持續的技術積累、快速的產品演進、靈活的客戶服務，不斷推出有競爭力的芯片產品及解決方案，構建了較高的核心技術與知識產權壁壘。截至2022H1，公司累計申請308項專利，已獲批132項，其中包括120項發明專利與11項實用新型專利。

TWS**市場主要參與的品牌廠商可分為手機品牌、專業音頻廠商、互聯網公司及電商，公司產品對各領域龍頭廠商均有覆蓋。根據我愛音頻網統計以及各公司官網信息統計，在市售主要的近300款TWS**產品中，公司BES系列及WT系列藍牙音頻芯片產品覆蓋了30余款品牌的60多款產品。

手機品牌方面，手機大廠是TWS**主要玩家，TWS**音頻解碼、雙耳連接等功能與特定手機硬件匹配，延展手機功能。隨著手機3.5mm**無孔化，以及TWS**性價比不斷提升，手機品牌廠商越來越多采用TWS**與手機搭售策略，未來TWS**有望成為In-box標配，大幅驅動TWS**出貨量提升。公司產品已經進入全球主流安卓手機品牌，根據Counterpoint數據，2021年三星、OPPO、小米、vivo四家手機出貨量占比53%，其**產品均有使用公司芯片。

專業音頻廠商方面，**是其傳統優勢領域，積累了豐富的優勢技術體系與特定目標客群。哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、萬魔等專業音頻廠商均有使用公司產品。

互聯網及電商方面，電商天然具有渠道與流量優勢，各大互聯網巨頭自2018年以來為布局智能物聯網生態也紛紛搶占語音入口，公司產品已導入google的Pixel Buds 2、聲闊降噪倉（安克創新旗下）、百度的小度真**智能**。

先進技術+客戶卡位，產品迭代形成良性循環。公司產品直接關系到最終產品的性能和用戶體驗。品牌客戶在選擇芯片供應商時極為嚴格謹慎，進入門檻較高，認證周期長，并且終端品牌廠商在新產品研發過程中，與芯片廠商高度配合、協同研發，形成較強的黏性。

進入品牌客戶的供應體系后，產品成功的應用經驗又可以進一步擴展公司的品牌客戶范圍。主流終端品牌廠商綜合實力強，技術創新意愿高，代表了行業的發展方向。公司伴隨品牌廠商發展，可以持續保持產品的領先性，形成良性循環。

發布行業領先的工藝制程。目前行業內產品主流工藝為22/28nm，公司已開發基于12nm FinFet工藝的主控芯片，在單芯片上集成了多個Arm CPU、音頻和圖像編解碼DSP、應用于圖像圖形轉換加速的2.5D-GPU、可穿戴低功耗顯示系統控制器、神經網絡加速的協處理器。

華為2022年7月發布的新款 FreeBuds Pro 2 **就采用了公司最新的12nm工藝BES2700系列產品作為主控芯片，內置Arm Cortex-M55 CPU和Tensilica HiFi 4 DSP，整體實現高性能及低功耗。小米2022年8月11日發布的Buds 4 Pro也搭載公司同系列芯片，降噪深度48dB創行業新高，超低功耗設計帶來單**9h超長續航。預計2022下半年還將會有其他搭載公司BES2700系列主控的品牌客戶終端產品發布。

3 切入智能手表/家居市場，接棒TWS打開第二增長曲線

3.1.智能手表芯片迭代升級，成為公司新增長引擎

3.1.1產品缺點逐步攻克，智能手表增長強勁

可穿戴設備增長強勁，智能手表處中高速增長階段。智能可穿戴設備作為與消費者密切接觸的AIoT設備，表現出強勁增長趨勢。根據IDC數據，2016-21年全球智能可穿戴設備出貨量從1.02億部增長至5.34億部，CAGR+ 39%，預計2025年將達到近8億部，CAGR +11%，長期趨勢向好。

從具體品類來看，智能手表產品占比有上升趨勢，根據IDC數據，智能手表產品2021Q3在可穿戴中市場占比為31%，同比增長12pcts，對手環類產品形成了比較明顯的擠壓，成為可穿戴設備增長引擎。

根據CCS Insight數據，2016-20年，全球智能手表出貨量（不含手環）從3700萬增長至1.15億部，CAGR 33%，預測2021-25年，全球智能手表出貨量將增長至2.53億部，短期宏觀影響或帶來不確定性，長期仍將維持中高速增長。

蘋果主打高性能+強生態處于領導地位，安卓主打運動健康+長續航。

蘋果的Apple Watch系列智能化程度高，第三方APP生態好，除標配運動健康功能外，支持多種第三方APP，拓展性及可玩性更高，但續航較弱。

安卓陣營包括高性能手表與藍牙運動表兩種，其中安卓藍牙運動表價格遠低于高性能智能手表，硬件配置以低功耗為目標，第三方APP支持弱，主打運動健康功能。

雖蘋果仍處于領導地位，但安卓的逐步追趕為自己贏得不少市場。2021年因Apple Watch 7延遲發布份額下降2.8pcts，三星因Galaxy Watch 4成功發布份額同比上升1.3pcts，華為則同比有所下降3pcts。

參考TWS**發展規律，產品在2016年已初具規模，隨著連接技術、主動降噪等**功能的不斷完善，以及關鍵廠商的推動作用，TWS市場在2018年后迎來了明顯增長提速。

智能手表行業早期存在續航差、**性差、動能模式單一、數據監測準確度差和設計不夠時尚等問題，銷量提升緩慢，隨著智能手表多次迭代，產品形態、功能逐步完善，在智能健康、**通訊、移動支付領域痛點逐步被克服，產品銷售預計將迎來快速增長期。

1） 運動健康檢測等陸續推出。

受益于大眾健康意識提高的智能手表在運動健康功能上持續迭代精進。華為Watch3帶來了溫度檢測與呼吸健康監測技術，能夠監測手腕皮膚溫度，支持呼吸系統感染早期篩查與風險預警，再次拓寬健康監測的覆蓋場景；OPPO Watch ECG版則通過了二級醫療器械注冊認證，可將監測到的心電圖數據遠程連接至互聯網醫學中心的注冊醫師進行一對一解讀；華為Watch D率先推出氣囊方案，實現比純算法與光電傳感器方案更為精準的血壓測量，而更精確的血糖測量方案行業內也在攻關中。

隨著手表健康功能的不斷增多，實現相應功能所需搭載的傳感器類型、數量隨之增長，如實現睡眠監測功能的加速度計、監測心率和血氧的SPO2脈搏血氧儀和調節亮度提升續航的環境光傳感器等。專業化的運動健康**需求對智能手表的主控芯片和算法提出了更高的要求。

2） eSIM賦予智能手表**性，協同TWS**開拓使用空間。

目前智能手表仍高度依賴與手機的交互，大部分內容都需要通過手機分發。隨著三大**落地eSIM業務，各大廠商紛紛進行布局。

搭載eSIM卡的智能手表可實現**網絡連接，實現**通話、接受消息提醒等功能，通過嵌入式語音AI進一步提升手表的可**作性，搭配TWS**形成**于手機的完整信息交互系統生態，充分開拓智能手表的可使用空間。這也使得主控芯片需要配備更多通信連接功能模塊。

3） 高性能下的長續航需求明顯，雙處理器方案或成主流。

隨著智能手表功能的不斷增加，受限于尺寸和重量約束，目前市售智能手表產品在高性能與長續航上各有取舍，功能與功耗的平衡始終未能滿足客戶的期望。

高性能智能手表過短的續航時間將導致用戶在入睡前需取下手表進行充電，無法在夜間使用睡眠監測等功能，降低了使用粘性。而對性能的犧牲則使得智能手表功能大大受限，依賴官方更新進行功能升級，使得手表不再智能。

蘋果在電池容量上持續改進，Apple watch 第一代的電池容量僅 246mAh，雖然后續 apple watch 不斷新增功能占據手表的空間，但是電池容量卻在不斷增加，apple watch series 7 已經增加到了309mAh，續航時間有18小時。

于 2022 年 8 月新發布的 OPPO Watch 3 則通過雙系統+雙芯片的方式改善了這一問題，使用地圖、微信等應用時調用高性能處理器及 Android **作系統，使用健康檢測等低負載功能時自動切換至 RTOS 系統，同時開放“輕智能”模式， 只保留核心健康與運動功能，實現最長 15 天的續航。

OPPO 的方案為智能手表 的發展方向提供了參考，高性能下的低功耗將是消費者對于智能手表的持續性需 求，未來有望通過系統優化、芯片制程升級、提高元件集成度等方式降低功耗。

圖 36. OPPO Watch 3 雙芯片方案

3.1.2. 前期積累與智能手表趨勢契合，公司有望占有一定份額

自研、專業處理器廠商占據高端市場，其余廠商分享藍牙運動表市場。

目前智能手表主控芯片廠商主要可以分為3大類：

1）以蘋果、華為、三星為代表的自研陣營，其主控芯片往往具有較高性能，可集成藍牙功能，支持大系統，支持運行眾多第三方APP，通常使用在自有高端產品線上。

2）以高通、聯發科為代表的第三方專業處理器廠商，擁有不同性能及功耗的多層次產品梯隊，可集成藍牙功能，對大系統與第三方APP支持好，供貨給各大品牌廠商，通常使用在旗艦智能手表產品上。

3）其他廠商作為無需強大算力的中低端藍牙運動表的主控芯片，多為MCU/藍牙芯片廠商，該類方案功耗較低，可支持藍牙運動手表長達14天的續航。

在前兩種高性能方案中，因長續航需求，也會搭載一顆如恒玄科技可提供的協處理器，處理傳感器監測等低功耗場景。藍牙運動表的主控也是恒玄手表芯片產品主要的市場。

表 14. 部分智能手表產品主控芯片及藍牙芯片方案

公司低功耗技術契合智能手表長續航要求，已導入客戶新發智能手表產品。公司已推出適用于智能手表的低功耗藍牙SoC，具有藍牙連接、智能傳感集線器（sensor hub）、音頻codec等功能，還可通過外掛modem支持eSIM功能，實現**網絡連接與**通話，契合藍牙運動表低功耗長續航的功能需求。

目前公司智能手表主控芯片產品已導入華為Watch GT3/Runner、小米Watch Color2/S/S1 Pro、vivo Watch2，其中小米于2022年8月11日發布的手表S1 pro率先搭載了公司12nm二代手表主控芯片，實現高算力同時擁有長達14天的續航，未來公司大客戶戰略持續推進，相關新品在未來可帶來一定增量。

手表主控芯片價值量更高，量產后盈利能力亦可期待。以華為的Watch GT為例，根據集微拆評測算其主控MCU+藍牙芯片合計成本約11.5美元，其中藍牙芯片約3美元，主控MCU約8美元。公司當前不同型號的智能音頻藍牙芯片單片價值量估計約2-3美元，初步估計全集成自研芯片價值量將有望達到8美元，帶動公司單品價值量提升。此外，由于智能手表主控芯片的壁壘更高、供需格局更好，未來量產后盈利能力亦可期待（意法21年毛利率約41.7%）。

二代自研先進制程芯片有望實現進口替代。2021Q4公司第一代智能手表芯片順利導入客戶并量產，該芯片集顯示、存儲、音頻、連接為一體，支持BT5.2雙模藍牙，可支持BLE數據傳輸、藍牙通話和音樂播放功能；內置4核CPU，算力強大，可支持豐富的上層應用以及外接WiFi/Modem的應用擴展；集成2.5D GPU、高速MIPI接口和高速PSRAM接口，保證在500×500 24bpp屏上60fps的流暢體驗；集成超低功耗Sensorhub子系統，終端待機時間最長可達14天以上。

在第一代手表芯片研發上，出于客戶習慣考慮疊加封裝意法MCU負責屏顯功能，2022H2公司已推出22/12nm全自研芯片，采用SoC上包含MCU模塊，實現對意法MCU完全替代，產品完全自主可控，預計將成為市場領先的重磅產品。

我們假設智能手表出貨量后續恢復19.3%的復合增長率。預計2022-26年全球智能手表主控芯片市場規模將從21.1億美元增長至34.3億美元。其中，非A藍牙運動表主控市場規模將從6.0億美元增長至10.7億美元，CAGR +15.7%。

假設下游安卓旗艦手表采用主處理器+協處理器雙芯片成為主流，公司產品可用于輔助理器領域，公司可在非A旗艦機端占據一定份額。假設中性預期公司2025年在安卓旗艦手表市場協處理器市占率為30%，在安卓藍牙運動手表市場主芯片市占率為70%，可以打開7.5億美金的營收增量空間。

表 16. 智能手表主控空間預測

3.2.低功耗WiFi SoC率先量產，全屋智能想象空間可期

3.2.1. 率先賦能智能音箱市場，公司導入頭部客戶

智能音箱作為AIoT入口級產品已步入穩健增長階段。

智能音箱是智能家居的核心設備，可通過本地/云端語音喚醒及語音交互實現全屋AIoT設備的互聯互通，是全屋智能場景下的入口級產品。

根據S&P Global的數據，智能音箱2016-2020年全球出貨量從650萬臺增長至1.66億臺，CAGR 125%，2021年全球智能音箱出貨量預計在1.86億臺，同比增長12%已步入穩健增長階段。

圖 40. 2016-2021E 年全球智能音箱出貨量（億臺）

**市場高度集中，公司卡位頭部客戶。

全球范圍內，智能音箱市場高度集中，2020年出貨量前三品牌分別為亞馬遜、谷歌與百度，阿里巴巴、小米、蘋果緊隨其后，前6大品牌合計占比近90%。

在國際智能音箱市場快速增長的背景下，為挖掘國內市場前景，智能硬件及互聯網廠商紛紛布局智能音箱。

2017年，小米、阿里巴巴分別發布小愛同學、天貓精靈智能音箱，2018年，百度先后發布小度在家（有屏）、小度智能音箱（無屏）。**智能音箱市場最終呈現三足鼎立格局，至2020年，三家廠商智能音箱銷量合計占比96%。

公司堅持大客戶戰略，品類持續開拓。

公司在TWS**領域已導入華為、小米、OPPO、VIVO等主要手機品牌廠商，通過與客戶長期合作，雙方產品同步迭代升級，保持較高的客戶粘性。公司積極推進大客戶戰略，在客戶產品中持續開拓新品類應用。

表 18. 公司產品在大客戶產品應用情況

3.2.2.WiFi芯片賦能智能家居，迭代升級擴展應用領域

智能家居享有更廣闊的發展前景。智能家居是物聯網在家庭場景下的直接應用，隨著**連接與低功耗的技術的逐步成熟，智能家居成本持續降低，部分領域已成為家居產品的首選，對傳統家居產品持續替代。

根據IDC數據，2021年全球智能家居出貨量達8.96億臺，預計未來5年還將實現+10%的復合增長率，至2026年，全球智能家居出貨量預計達到14.4億臺，根據STATISTA數據，2021年**智能家居市場規模預計為199.98億美元，預計2025年市場規模將達到391.38億美元，市場空間廣闊。

WiFi技術是智能家居領域重要的**連接技術。

WiFi技術具有速度快、帶寬高、距離遠等優勢，適用于家庭場景，是智能家居領域重要的**連接技術。根據IDC數據顯示，全球WiFi芯片出貨量將于2022年達到49億顆，占據各大主流互聯方案出貨量逾40%。

低功耗高集成的WiFi MCU/SoC契合智能家居應用需求。

單獨的WiFi芯片僅具有連接功能，信號處理、連接協議，開關控制則需交由具有更強大算力的MCU來完成，WiFi芯片外掛MCU的方案曾作為市場主流存在，但其較高的成本有悖于傳統家電行業成本控制的要求，出于降本需求考慮，具有高集成度、低成本、低功耗等特性的WiFi MCU/SoC逐步成為智能家居領域受歡迎的主流方案，公司產品有望從中受益。

3.2.3.競爭格局：市場集中，國內廠商領先

WiFi MCU/SoC市場集中，國產廠商行業領先。

根據TSR數據，2020年WiFi MCU/SoC市場集中度高，市占率前三名分別為樂鑫、瑞昱、聯發科，合計占有65%以上的市場。其中樂鑫科技市占率達35%，處于絕對領先地位，其產品具有高集成度與高性價比，符合智能家居領域成本控制的需求，同時具有良好的軟件生態，方便下游客戶進行二次開發。

低功耗WiFi SoC 率先量產，大客戶戰略開拓音箱新品類。

公司長期深耕低功耗技術，產品滿足了客戶對低功耗并集成連接、音頻、屏顯功能芯片的需求，并基于開源鴻蒙開發了語音模塊組件，可以應用在空調、冰箱、洗衣機等更多家電產品上。公司的WiFi6芯片也已研發成功，有望進一步深入智能家居市場，享受更大的市場空間。

恒玄二代WiFi/藍牙雙模SoC量產，延續低功耗優勢率先支持鴻蒙智能家居。

公司第二代WiFi/藍牙雙模AIoT SoC芯片BES2600WM已量產上市，采用更先進的22nm工藝制程，可以支持更強的AI算力，同時功耗更低，并率先支持鴻蒙**作系統，切入華為“1+2+N”全屋智能解決方案，支持外掛DSI顯示屏幕和CSI攝像頭，實現對影音、網絡、家電等的智能化控制。華為智能家居中智能面板、AI傳感器也采用了公司的WiFi主控芯片。

未來隨著更多的終端形態陸續發布，適配于更多家電廠商的模塊組件會持續推出，培養新的成長曲線。

4 盈利預測和估值

4.1. 盈利預測假設與業務拆分

1）智能藍牙音頻芯片&普通藍牙音頻芯片：TWS**短期受宏觀影響出貨或持平去年，公司新品拓展帶來客戶份額的增長，長期跟隨行業增速。高端產品ASP有一定上升，同時代工成本穩定使得毛利率有望回升。預計2022/23/24年營收合計為15.07/19.57/24.34億元，毛利率為42.13%/42.71%/43.15%。

2）智能手表芯片：公司手表芯片新品和客戶逐步導入，毛利率隨產品成熟將逐步提升，行業空間大競爭格局優，有望成為公司第二增長曲線。預計2022/23/24年營收為3.94/6.96/15.43億元，毛利率為31.00%/33.00%/35.00%。

3）Wi-Fi芯片：公司通過智能音箱布局迭代Wi-Fi芯片導入智能家居市場，行業受經濟影響增速疲軟，但公司導入大客戶進展順利，增速快于行業增速。預計2022/23/24年營收為1.79/2.18/2.41億元，毛利率為24.50%/24.50%/24.50%。

4.2. 估值分析

我們選取半導體行業典型的 IC 設計廠商瑞芯微、富瀚微、北京君正、晶晨股份和全志科技等作為可比公司，根據 Wind 一致預測數據，2022-24 年行業平均 PE 分別為31.48/24.49/19.90倍。

我們認為TWS**芯片步入穩健期，公司技術領先，卡位頭部客戶，與下游終端產品廠商保持良性互動，新品導入智能家居、智能手表，我們看好公司業績長期放量增長。

預計公司2022-24年歸母凈利分別為3.95/5.92/8.99億元，EPS為3.29/4.93/7.49元，對應PE分別為38.24/25.55/16.82倍。

5 風險提示

1、終端銷量不及預期：公司下游主要產品為TWS**、智能手表、智能家居等，**及俄烏局勢對下游需求或持續帶來不利影響。如后續終端銷量不達預期，公司業績將受到影響。

2、行業競爭加?。?/strong>智能音頻SOC芯片以及可穿戴產品主控芯片當前參與者較多，海外同行布局高端市場，國內廠商謀求產品升級，未來如果行業景氣度下降，行業競爭可能面臨加劇，帶來公司盈利能力下降。