前沿拓展：

13年個人所得稅怎么算

服味寬沒　　工資、薪金所得，是指個人因任職或受雇而取得的工資、薪金、獎金、年終加薪、勞動分紅、津貼、補貼以及與任職或受雇有關的其他所得。這就是說，個人取得的所得，只要是與任職、受雇有關，不管其單位的資金開支渠道或以現金、實物、有價證券等形式支付的，來自都是工資、薪金所得項目的課稅對象。
　　現行方法
　　（總魚侵余漢宜工資）-（三險一金）-（免征額）}*稅率-速扣數=個人所得稅
　　應納個人所得稅稅額=應納稅所得額×適用稅率-速算扣除數
　　扣除標準3500元/月（2011年9月1日起正式執行）（工資、薪金所得適用）

核心觀點?

2022年，是**房地產極不平凡的一年。今年以來，房地產的問題一直觸動著投資者和老百姓的神經，從去年下半年不斷出臺的房地產收縮政策實施開始，并受到**影響、“三道紅線”限制、宏觀杠桿率的壓制以及房地產行業大周期見頂等一系列因素疊加下，2022年的房地產承受了自98年房改以來最大的挑戰。

展望2023年，面對房地產后周期以及房價持續下跌趨勢，我們認為政策主要集中在支持房地產平穩發展上，在“房住不炒”的主基調下，加大對優質開發商的流動性支持、加大對剛性住房需求的金融支持、加大對房價過快下跌城市的政策支持，允許居民杠桿率階段性合理上升，力求房地產市場乃至全國經濟的平穩發展。

我們認為，2023年的房地產市場或呈現以下特點：

第一、土地市場結構更加優化：在商品房銷售市場或逐步回暖的背景下，土地市場尤其是開發商購置土地面積增速或將有所回升，以國企或城**司為主的購地主力趨勢不會發生改變，但開發商購置土地面積會逐漸回升，土地流拍率會明顯下降。

第二、商品房銷售增速或將更大改善：政策上首先是繼續實施降息政策，其次是因城施策放松限制，接著是**增強市場信心，最后，我們預計2022年四季度商品房銷售仍在低位，而2023年商品房銷售面積累計同比從5月或開始回升，全年累計同比增速或為-10%左右，另外預計2023的整體房價或繼續下跌5%。

第三、房地產投資有望逐步回升；房地產融資在政策推動下明顯改善；房地產行業的集中度有望提升；另外，整個房地產市場的消費模式將會繼續改革轉型，“租購并舉”這種模式將會長期存在于我國的房地產舞臺。

2022年，是**房地產極不平凡的一年。今年以來，房地產的問題一直觸動著投資者和老百姓的神經，從去年下半年不斷出臺的房地產收縮政策實施開始，并受到**影響、“三道紅線”限制、宏觀杠桿率的壓制以及房地產行業大周期見頂等一系列因素疊加下，2022年的房地產承受了自98年房改以來最大的挑戰。那么2023年的房地產又將如何，如何看待2023年的政策基調、土地市場、商品房銷售、房地產投資、融資，制度改革等一系列問題，下面我們來一一解讀。

1

政策基調：加大支持、力求市場平穩

2020年以來房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉。2020年8月，銀**主席郭樹清在《求是》刊文《堅定不移打好防范化解金融風險攻堅戰》指出：房地產泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀牛”。同月，住建部、銀**制定了“三條紅線”政策，明確提出重點房地產企業資金監測和融資管理規則：即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%，房企的凈負債率不得大于100%，房企的現金短債比大于1。按照踩線情況，房地產企業被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，“紅檔”企業有息負債規模不能高于現有水平，“橙檔”企業有息負債年增速不得超過5%，“黃檔”企業不得超過10%，“綠檔”企業不得超過15%。這預示著新一輪房地產調控政策開啟。

進入2021年，房地產調控政策繼續收嚴。2021年年初，監管層對商業銀行信貸占比作出規定，即“房地產貸款集中度管理”。該規定明確銀行業金融機構的房地產貸款余額占比及個人住房貸款余額占比應滿足**銀行、銀**確定的管理要求，不得高于確定的相應上限。2月，自然資源部發布住宅用地分類調控文件，指出22個重點城市住宅用地需實施“兩集中”同步公開出讓，一是集中發布出讓公告且2021年發布的住宅用地出讓公告不能超過3次；二是集中組織出讓。學區房也迎來針對性調控，4月，**政治局會議提出“防止以學區房等名義炒作房價”，隨后北京、上海、深圳等城市調整入學政策，加大對于炒作學區房價格的打擊力度，為學區房“降溫”。2021年下半年，各地又陸續加強預售款監管，防止開發商挪用資金導致出現“爛尾樓”，進一步收緊了開發商的現金流。

出臺嚴厲的調控政策后，2021年下半年開始房地產開發商陸續出現較大幅度的銷售下滑和流動性收緊。恒大地產是最先出現銷售下滑并遇到流動性危機的開發商，隨后危機蔓延到佳兆業、陽光城、龍光地產，目前已經公告出現違約風險的知名房企還包括奧園、中糧、中南建設、俊發、景瑞控股、正榮、榮盛發展、世茂、富力、融創、旭輝、綠地、融信**等。2022年上半年，停工停貸現象集中出現，進一步導致開發商的銷售端和融資端收緊。

在歷史上最嚴格的房地產調控政策下，商品房市場發生轉變。首先，房地產市場熱度已經大幅下降。1-10月，全國商品房銷售面積累計同比仍在快速下滑，10月份，70大中城市新建商品房價格指數同比為-2.4%，從4月進入負值（-0.1%）以來不斷下降（實際近幾年該指標就沒有出現過負值，只有今年才出現），且三線城市同比更是下滑至-3.8%，房價顯著下滑。

其次，居民的購房預期也大幅下降。10月份新增居民中長期貸款僅332億元，同比-92%，從去年12月進入負值以來也一直處于兩位數的下滑趨勢，并且今年的2月和4月新增居民中長期貸款更是降為負值（-459億元和-313億元）。

最后就是土拍市場熱度也明顯降低。**主動降低對土地收入的依賴，今年以來**性基金收入和賣地收入同比增速處于兩位數的下滑趨勢，雖然9月以來有所回暖，但從全國第三輪土拍來看，土拍底價成交、低溢價成為主流，土地市場信心仍然不足。

正如今年三月銀**主席郭樹清所言，“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉。我們不希望調整太劇烈，對經濟影響太大，還是要平穩轉換。” 目前，房地產占GDP的比重較大，快速下跌會對經濟造成較大壓力。2021年GDP房地產增速降至-2.9%，今年第三季度降至-4.2%，呈現逐季擴大的趨勢。同時房價的快速下跌會導致居民和企業的資產負債表受損，居民消費預期下降和企業投資信心不足會導致整體經濟需求不振。

2022年，房地產調控政策開始逐漸放松。在貨幣政策上，今年1月、5月、8月央行分別下調5年期LPR利率5BP、15BP（下限下調20BP）和15BP，9月份又允許部分城市取消首套房貸利率下限。在限購政策上，今年以來陸續有城市放開限購限貸政策，譬如3月1日，鄭州市發布房地產新規19條，主要是降低首付和放松限購。5月17日，杭州市宣布非本市戶籍家庭在購房之日前1年起已在本市限購范圍內連續繳納城鎮社保或個人所得稅滿12個月即有資格購買二手住房；5月23日，武漢市公布二孩三孩家庭可購買第三套住房；8月9日，北京市公布購買“全齡友好住宅”試點項目的老年家庭，不僅可以享受按揭貸款，而且首套房首付比例為35%，二套房首付比例為60%，同時，子女亦可作為共同借款人申請貸款；這一系列限購限貸政策的放開體現了房地產調控政策逐漸放松的趨勢。11月8日，交易商協會發文推出支出民企融資第二支箭，11月13日****銀行和銀**聯合發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（金融16條），在更大范圍內對房地產行業提供支持。

展望2023年，面對房地產后周期以及房價持續下跌趨勢，我們認為政策主要集中在支持房地產平穩發展上，在“房住不炒”的主基調下，加大對優質開發商的流動性支持、加大對剛性住房需求的金融支持、加大對房價過快下跌城市的政策支持，允許居民杠桿率階段性合理上升，力求房地產市場乃至全國經濟的平穩發展。

2

土地市場：結構更加優化

2022年土地成交面積增速持續回升，但開發商購置土地面積增速持續回落，剪刀差顯示購地主力發生變化。土地供應過度收縮的風險雖然有所釋放，但真正流入商品房市場的土地數量仍顯不足，地方**的財政壓力仍未緩解。

數據顯示，全國成交土地占地面積同比從1月的-25.07%回升到10月的26.87%；全國土地成交總價由1月的-56.77%回升到5.47%，成交土地樓面均價的12月均值由1月的1709.33元/平方米下降至10月的1380.75元/平方米，溢價率由1月的3.18%下降至10月的2.4%。整體表現出量增價減，增速回暖的局面。

不過房地產開發商參與土地市場情況并未像數據表現得這么樂觀。隨著更多開發商出現違約風險以及商品房成交持續萎靡，開發商在土地市場上整體仍在收縮。今年土地購置面積累計增速從年初的-42.3%下降至前10月份的-53%，土地成交價款累計增速也從年初的-26.7%下降至前10月份的-46.9%。對比2021年全年17756億，按目前的態勢，全年的土地成交價款也可能只是去年的一半左右。

從三次土拍來看，根據中指研究院公布的數據，截至10月27日，22城中已有19城發布了三批次土地公告，今年三批次推地時間較去年提前，但在市場下行、企業拿地意愿降低的情況下，土地推出規模普遍縮量，22城全年供地計劃完成率不足五成。成交表現整體趨冷，除了一些熱點城市保持熱度外，底價成交成為土拍市場主旋律。去年下半年以來，地方國資托底現象表現突出，2022年以來，民企拿地意愿進一步減弱，央國企、地方國資成為拿地主力，根據中指研究院全國土拍數據，2022年首批次央國企和地方國資拿地金額占比達72%，二批次達83%，三批次仍在八成以上。但值得注意的是，首批次、二批次央國企拿地金額占比均在四成以上，二批次甚至接近五成，而三批次央國企拿地占比卻降至三成，央國企拿地也漸顯乏力，地方國資拿地比重提升至53%，如福州、無錫2022年以來地方國資拿地金額占比均在五成以上，三批次在九成左右。可以說，三批次民企拿地意愿進一步降低，同時央國企拿地力度也出現減弱態勢。

另外，10月14日，**印發《關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》指出，嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口。因此國企城投拿地或將一定程度受到限制，這對后期乃至明年的土拍會造成一定影響。

隨著土地成交價款的不斷減少，地方**的賣地收入大幅下降。今年前9月地方**國有土地使用權出讓收入累計增速為-28.3%，雖然高于開發商土地成交價款增速的-46.2%，但土地使用權所安排的相應支出增速保持在-15%的相對高位上，收支差額大幅擴大。在這個背景下，全國**性基金收入和支出增速出現了較大的喇叭口，前九月份收入累計增速下降至-24.8%，而支出累計增速保持在12.5%的正增長上，**財政壓力可見一斑。

雖然2022年的土拍市場有喜有憂，但我們預計2023年的土拍市場可能有更多值得期待的地方，明年的土地市場或會受到較大的政策支持。在商品房銷售市場或逐步回暖的背景下，土地市場尤其是開發商購置土地面積增速或將有所回升，以國企或城**司為主的購地主力趨勢不會發生改變，但開發商購置土地面積會逐漸回升，土地流拍率會明顯下降。

3

商品房市場：預計明年銷售增速或將更大改善

3.1 商品房市場長周期拐點已現，后周期開啟

我們從去年開始就在報告中反復提到，當前**房地產市場長周期已經度過快速發展階段，進入到后周期。在這個周期階段，房價下行壓力逐漸增大，購房預期逐漸減弱，房價收入比和房價租金比將向合理水平回歸，當前這些預判都在逐步實現。

回顧今年的商品房銷售，各項指標仍然不濟。從全國數據來看，商品房銷售面積累計同比仍處于兩位數的負增長，1-10月份商品房銷售面積同比為-22.3%，較1-2月份的-9.6%大幅下降。雖然單月來看最近幾個月同比增速有所回升，如央行行長易綱在**金融管理局“國際金融領袖投資峰會”上的訪談講話：“近期，房地產銷售和貸款投放已有邊際改善”，但是整體銷售壓力依然較大。

受**沖擊的影響，今年城鎮居民可支配收入增速再次回落。三季度城鎮居民人均可支配收入累計同比降低至4.3%。央行公布的城鎮儲戶問卷調查中的未來收入信心指數今年年中的時候回落到45.7%，是自公布該數據以來的最低值。未來在老齡化的背景下如果收入增速持續回落會導致商品房市場進入下行周期，2023年我們將在這種背景下分析房地產的銷售、投資和行業發展趨勢。

3.2 城鎮化還未完成，催生新市民住房需求

經過幾十年的發展，**城鎮化進程已經取得了較好成績，截止到2021年底，城鎮化率已經達到了65%，但與美日韓以及歐洲等發達國家相比仍有上升空間。《“十四五”新型城鎮化實施方案》提出未來城鎮化率將穩步提高，催生新市民住房需求。

該方案指出，到2025年全國常住人口城鎮化率將穩步提高，戶籍人口城鎮化率明顯提高，戶籍人口城鎮化率與常住人口城鎮化率差距有望明顯縮小。截至2020年末，全國常住人口城鎮化率為63.89%，戶籍人口城鎮化率為45.4%，城鎮化率穩步提高及放寬落戶限制所帶來的城市新增人口，有望成為增量購買力，為樓市穩定提供支撐。

根據1987年-2021年間城鎮化率同比和住宅商品房銷售面積同比之間的關系，我們可以看出商品房銷售面積增速基本上是圍繞城鎮化率變化的速度來波動，城鎮化率同比增速平均值是16.11%，住宅商品房銷售面積增速平均值是14.65%。這反映出城鎮化是推動商品房銷售增長的主要因素之一。隨著老齡化的增加，新一批農村入城人口將不斷減少，城鎮化的主力是已經進入城市的“新市民”。

所謂“新市民”，是指因本人創業就業、子女上學、投靠子女等原因來到城鎮常住，未獲得當地戶籍或獲得當地戶籍不滿3年的各類群體，包括但不限于進城務工人員、新就業大中專畢業生等。目前全國“新市民”約有三億人，每一個百分點城鎮化率對應1000萬人口，理想狀態下，如果“新市民”均轉為戶籍人口，粗略估計相當于城鎮化率提高30個百分點。

3.3 商品房銷售政策從抑制向支持合理需求轉變

在商品房市場存在較大收縮壓力，同時城鎮化新市民住房需求還在增長的背景下，2023年商品房調控政策大概率會從抑制轉變為支持合理需求，維護商品房市場的長期健康發展態勢。具體從政策上來看，可以分為如下幾個：

首先是繼續實施降息政策。在房地產投資和銷售都不濟時，降息是推動房地產筑底回升的有效手段。我們在年初的報告《20220124預計今年或降息程度較大》中就預測今年可能降息50BP以上，在5月15日，央行就對首套住房商業性個人住房貸款利率下限下調20個基點，并在5月20日對5年期以上LPR下調15個基點；接著我們又在報告《或又至降息時點——宏觀經濟專題報告》中預期5年LPR即將下調。這個報告發布于8月9日，一周后，8月15日央行下調MLF利率10個基點，8月22日，下調1年期LPR5個基點，5年期LPR15個基點。截至目前，5年期LPR已經累計下調35BP，1年期LPR累計下調15BP，再加上20個基點的首套房利率下調，今年以來的降息幅度已符合我們預判。

我們在《本輪房地產組合政策效果如何？》中測算，今年雖然5年期LPR利率和房貸利率出現了較大幅度的下調，但商品房銷售面積增速還在回落，主要原因是房價出現了下跌，實際利率不降反升，因此才出現這個結果。由此可以看出，不是降息對**商品房銷售沒有作用，而是降息幅度不夠，實際利率并未下降。預計2023年5年期LPR利率還有大幅下降空間，同時首套房貸利率下限放開的城市數目會從當前的23個大幅增加。

其次是因城施策放松限制。“因城施策”的首次提出是在2016年《**工作報告》，文中指出要“完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存”，目的是促進房地產市場平穩健康發展。“因城施策”成為了當前提振房地產的重點實施政策。據統計，今年以來，“因城施策”已經在政治局會議和國常會上多次提到。譬如：5月23日國常會提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”后，7月21日召開的國常會提出，要“因城施策促進房地產市場平穩健康發展，保障住房剛性需求，合理支持改善性需求”。7月28日，**政治局會議強調：穩定房地產市場 因城施策用足用好政策工具箱。

我們統計了一下今年以來部分城市出臺的放松政策，大致分為如下幾大類：降低首付比例、下調房貸利率、增加貸款額度、放松限購限貸以及放寬落戶政策。其中9月底的政策中允許符合條件的23個城市取消首套房貸利率下限，從媒體報道來看，其中很多城市房貸利率已經大幅下降。但從30大中城市高頻成交數據來看，**效果并不顯著。因此金融16條繼續鼓勵地方部門加大放松力度。當然在總量上也給予了商業銀行支持，比如延長貸款集中度過渡時間，允許貸款延期等。

預計2023年這一政策還會繼續沿用，并且會有更多城市出臺放松政策，各地房貸利率均將呈現不斷下調態勢。

接著是**增強市場信心。在實施**需求的低利率政策和放寬購買門檻的監管政策之外，消費者和投資者對開發商尤其是民營開發商信心已經大幅降低，不利于商品房銷售到投資的恢復。其中尤為突出的就是今年發生的“保交樓”事件。2022年7月28日，****政治局召開會議，首提“保交樓”事件，將“壓實地方**責任、保交樓、穩民生”重要性拉到國家政治高度，對穩定市場信心，穩定預期提供有利政策保證。房地產存在從房地產企業問題蔓延至下游的民生保障領域的隱患，保交樓不僅僅是經濟問題，更是民生問題，必須牢牢守住這個底線。

8月19日住房和城鄉建設部、**、**銀行等部門透露，將通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。8月31日召開的國務院常務會議也指出，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。國家專項用于“保交樓”的2000億元全國性紓困基金已經啟動，由央行指導國家開發銀行等政策型銀行在現有貸款額度中安排。據悉，“保交樓”資金嚴格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、專款專用；通過專項借款撬動、銀行貸款跟進，支持已售、逾期、難交付住宅項目建設交付，維護購房人合法權益，維護社會穩定大局。其中最具代表的就是鄭州的保交樓，鄭州與國開行簽訂了3000億元協議，促進全市安置房全面復工，“保交樓”相關資金正在落位，有助于修復市場信心。

然后就是對民營開發商融資渠道的支持。10月17日央行副行長潘功勝赴中債信用增進公司開展專題調研，并召開座談會，贊揚了其對維護民營房企債券融資穩定發揮的重要作用。11月1日交易商協會、**房地產業協會聯合中債增進公司，召集21家民營房企召開座談會，明確表示中債增進公司將繼續加大對民營房企發債的支持力度。11月8日銀行間市場交易商協會發布信息，為落實穩經濟一攬子政策措施，堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業健康發展，在**銀行的支持和指導下，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（第二支箭），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，包括美的置業、碧桂園在內的多家房企正在溝通發債注冊意向。

根據Wind，2022年以來民營房企合計發行325億元債務融資工具，凈融資143億元。其中，8月以來，民營房企發行117.4億元債務融資工具，同比增長173%。8月以來，中債增進公司共推進十幾單房企增信項目，支持新城控股、美的置業、龍湖拓展、碧桂園、旭輝集團、卓越集團等多家民營房企發債融資83.68億元，累計帶動民營房企發債融資155億元。據了解，龍湖、美的、新城、碧桂園、旭輝集團、卓越集團等企業正推進第二輪增信發行項目，金輝、新希望、雅居樂等民營房企項目也在積極準備中。

最后通過央企收購或者并購部分民企的部分項目資產，提振購房者對新房的信心，也是穩定市場預期的主要手段之一。今年年初有媒體報道部分央企已經著手準備向出險民營開發商提供流動性支持，到目前為止，也有多個收并購項目落地。譬如，2022年1月15日，恒大集團將其佛山優質房地產項目的全部股份轉讓給央企五礦信托；2022年3月8日開始，華潤集團在不到1個月時間里出資收購了禹洲物業、中南服務；還有佳兆業的19個深圳房地產項目、雅居樂位于廣州的部分股權，均交付給了央企中海地產；另外，2022年5月16日，華南城發布公告稱，特區建發認購事項正式完成，公司向特區建設發展控股有限公司發行及配發33.5億股新股份，歷時5個月后，特區建發正式成為華南城單一最大股東。2022年6月，河南國資出手接盤建業地產近三成股權，并認購公司發行可換股債券，河南省鐵路建設投資集團成為建業地產第二大股東。

我們認為除了“保交樓”、民營企業發債的政策支持以及對民營企業資產的兼并購，更多的還是需要**出面給市場信心提供支持和呵護。雖然市場化、法治化是解決房地產問題乃至所有經濟出清問題的長期正確途徑，但其在短期內造成的市場進一步收縮和信用體系的重新搭建，給穩增長帶來很大壓力。**出手和監管干預在一定程度上彌補了市場的缺失，但也存在負面影響，比如在長期角度損害了市場化的運行基礎。在理論層面和國家戰略層面，堅持市場化方式解決會面臨重大政治壓力，因為我們同時還需要防止出現系統性風險和保障總體國家安全。

3.4 預計明年銷售增速會改善

結合以上定性因素，我們認為明年的商品房銷售大概率會回暖。下面再進行定量分析，首先我們選取“居民貸款增速、城鎮化率增量、實際房貸利率（即個人住房貸款利率-房價同比作為實際利率，我們在專題報告《本輪房地產組合政策效果如何》中提到過該指標，三個解釋變量作為分析對象，先通過相關性分析發現三者都相關，但通過回歸后發現”城鎮化率增量”該解釋變量P值大于0.05，并不顯著，我們把該變量去掉。去掉后，我們只選取“居民貸款增速、實際房貸利率”兩個解釋變量進行回歸，發現回歸效果較好，兩變量P值都小于0.01，具有較強顯著性，且R2為0.806，擬合效果也較好。因此預測2023年的商品房銷售就需要先對實際房貸利率、居民貸款增速分別先進行預測。（分析過程的統計圖見附錄）

3.4.1 實際房貸利率預測

根據我們在報告《本輪房地產組合政策效果如何》中的定義，實際房貸利率=個人住房貸款利率-房價同比，首先我們分析一下明年的房價走勢。10月份百城房價同比增速為0.06%，70大中城市新建商品房價格同比增速為-2.4%，全國商品房銷售價格（銷售額/銷售面積）同比增速為-3.9%，整體來說都處于下跌之中。10月份，70大中城市二手房價格同比增速也下降至-3.7%，超過新房，與全國商品房銷售價格增速較為接近。

**商品房銷售面積和房價之間存在著相互影響的關系，銷售面積領先房價大概6個月，實際利率又影響著銷售面積。根據今年的實際利率走勢和商品房銷售面積增速情況，可以預判明年房價大概率仍是下降態勢，預計為-5%。目前個人住房貸款利率為4.3%，假設明年在LPR利率繼續下調以及下限取消的基礎上房貸利率降至3%，那么粗略估算實際房貸利率就為8%。

3.4.2 居民貸款增速預測

我們認為影響居民貸款增速的因素除了利率之外，還主要來自兩部分，一個是對房價的上漲預期，一個是**部門對信貸的投放管理。今年第三季度央行問卷調查中房價預期上漲比例已經大幅下降至14.8%，遠遠低于2009年和2014年的最低點。M2貨幣供應量作為商業銀行的資金提供資源和監管層對信貸的投放領先指標，可以用于預測居民貸款的未來增速。同時如上所述，今年以來商品房銷售政策持續放松，明年還會加大支持力度，居民貸款增速大概率會出現回升。因此我們通過對M2對居民貸款增速的領先性判定明年貸款增速的主基調， 預測了明年的貸款增速。

3.4.3 商品房銷售面積累積同比預測

結合以上，我們選取2009年3月到2022年10月的觀測數據，將被解釋變量“商品房銷售面積累計同比”和解釋變量“居民貸款增速、實際房貸利率”進行回歸，得出2023年商品房銷售面積累計同比的預測結果。

最后，通過以上分析，我們預計2022年四季度商品房銷售仍在低位，而2023年商品房銷售面積累計同比從5月或開始回升，全年累計同比增速或為-10%左右(較今年9月份的-22%已有大幅改善），另外預計2023的整體房價或也繼續下跌5%。

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房地產投資：有望逐步回升

今年房地產投資累計增速持續下滑，1-2月份累計同比為3.7%，到10月底降至-8.8%。從單月數據來看，房地產投資增速也在持續下滑，8月同比降至-13.81%，與去年底的水平差不多。商品房銷售、房地產資金來源、土地購置等是房地產開發投資的相關指標，這些指標都在快速下降，且降幅均較大。土地購置面積累計增速到10月份已經降至-53%，都大幅低于當前房地產投資累計增速的水平，預示著房地產投資增速短期內仍然可能有下滑趨勢。

在“三穩”目標要求下，“因城施策”、“保交樓”政策持續推進，對民營房企的融資支持也在增加，效果將逐步顯現，房地產投資下行速度有望逐步趨緩。由于商品房銷售面積增速領先房地產投資增速3-9個月。因此根據我們對房地產銷售的預測來推導房地產投資的預測，我們預計房地產投資累計增速同比在明年一季度或見底，然后逐步回升，2023年房地產開發投資額同比-4.8%。

房地產投資增速的回升還需要新開工的增加。房屋施工面積反映了房地產行業的景氣程度，前10月房屋施工面積累計同比-5.7%，較前9月的-5.3%繼續降低。具體來看，在支持“保交樓”的政策影響下，房屋竣工面積降幅明顯收窄，累計同比從7月年內最低的-23.3%持續回升到10月的-18.7%，預計在**政策推動下，竣工面積降幅將繼續收窄。但是房地產投資下滑導致新開工面積累計同比降低至9月的-38%，10月僅小幅收窄至-37.8%，后續房地產投資增速的回升需要新開工面積增速的反彈來支撐。

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房地產融資：政策推動明顯改善

2022年的房地產融資確實不樂觀，截止到目前，房地產相關融資增速持續下滑。今年房地產開發資金來源累計增速從去年底的4.2%大幅降到10月的-24.7%，大幅下降了29個百分點。其中貸款和其他資金增速下滑最快，降幅分別達到14%和38%。這反映出開發商在融資端和銷售端都出現了大幅收縮。

融資端除了銀行貸款之外，房地產信用債市場也出現明顯下降。根據中指院數據，2022年1-10月，房企信用債發行總額為4003.9億元，同比下降16.9%，其中民企發債規模占比僅為5%左右。房地產信托融資規模更是大幅縮減。據用益信托統計數據顯示，今年8月共發行670款信托產品，而其中房地產信托僅70款，數量占比僅為10.45%；其發行規模達121.2億元，占整個發行規模的15.7%；與7月發行規模相比，環比大幅下降了45.5%，同比則下降71%，創30個月以來新低。

房地產融資大幅收縮的主要原因可以分為幾個部分：首先，部分調控政策存在合成謬誤與分解謬誤問題。“三道紅線”及擴大試點范圍、貸款集中度管理、壓降銀行表外業務、推進房產稅改革、“供地兩集中”制度等局部合理政策疊加后，就會出現合成謬誤問題，增大了房企的綜合壓力。收緊房地產監管政策后，部分城市預售監管加碼，地方**限購政策升級，出現了一個分拆謬誤的問題。多種因素疊加使得房地產融資環境逐漸嚴峻，一定程度上制約了開發投資的合理增長。

其次，當前部分房企面臨較大經營虧損風險、流動性短缺風險和債務違約風險。近年來**反復，居民收入與消費受到影響，需求與預期轉弱，房屋銷售持續下行，房企回款難度增大，經營虧損風險增加。受頭部房企違約事件影響，整體行業融資信用受損，不少企業的信用評級或展望評級被下調，融資難度大幅增加，房企流動性難以獲得及時補充。如不能及時調整政策有效化解壓力，部分房企債務違約風險極易向其他房企和整個行業蔓延，進而引發群體性違約，甚至形成系統性金融風險。

11月11日央行和銀**聯合發布254號文《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，《通知》包含十六項具體舉措，涉及開發貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業貸款、租賃融資、個人房貸和征信等房地產上下游多方面的融資。我們認為未來無論在總體政策層面和實際執行層面，房地產融資都會出現明顯改善。

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房地產行業：集中度有望提升

6.1 行業集中度有望提升

房地產是資本密集型行業，在發展過程中隨著資本不斷積累行業集中度不斷提升。2020年房地產調控之前，行業是由高杠桿、高周轉的規模發展模式驅動，市場集中度CR10從2010年的10.09%提升到2020年的26.49%。從去年開始，房地產行業進入后周期，盲目擴張，負債較高的房企正在被購房者和資本市場拋棄，在銷售回款和外部融資雙失血下，很大概率會被淘汰出局。預計房地產市場行業集中度將會進一步上升。

從全國工商聯協會發布的民企500強榜單來看，2020年，房地產行業入圍數量是44家，而2021年，這個數字縮減到25家，反映出房地產行業的勢頭正在逐步向下。從具體的房企銷售角度來看，根據中指研究院數據監測，2022年1-10月，TOP100房企銷售總額60954.6億元，同比下降43.4%，降幅較上月收窄1.7個百分點。銷售額超千億房企16家，較去年同期減少16家；超百億房企100家，較去年同期減少48家。我們認為，2023年乃至之后的幾年，房地產一定會分化更為嚴重，行業集中度將逐漸靠攏。

6.2 區域分化趨勢更加明顯

受政策調控的影響，2022年房地產銷售和價格在區域上已出現分化的趨勢，我們預計2023年這種地域分化趨勢也將更嚴重。首先，一二線城市由于受庫存低、存量房與人口數量相對平衡等因素影響，調控難度較小。在國家號召維持房地產市場健康可循環發展的背景下，房價會維持在相對穩定的區間內。

其次，人口和經濟迅速增長的二三線城市將繼續上漲。房價的起伏與經濟發展直接掛鉤，人口的增長會帶來需求的上升，結合國家維穩房地產市場所出臺的一系列政策性因素，這類城市和地區房價下跌空間較小。

最后，人口流出嚴重和存量房過剩的其他地區，穩住下跌趨勢將成為目標。存量房過剩是人口流出嚴重和之前房地產市場的過度開發導致的。人口流出和存量房過剩，都是造成房價下跌的直接因素。庫存房源由于拿地較早，成本過低，會導致售價低于新開發項目的**，新的地塊也就不會有人去開發，這也會加劇房價下行趨勢去庫存。

房地產調控是一個漫長而復雜的過程，就算是北上廣深四大一線城市，也是歷經十幾年的起伏，才在近幾年維持在了穩定的水平。三四線城市由于本身消化能力差，加上經歷了幾輪房地產普漲的瘋狂，才造成了存量房過剩和庫存量大的現狀。對于目前價格下降且賣不動的地區，房地產健康穩定發展還需一些時日。

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房地產市場：改革轉型構建新模式

**房地產進入后周期時代后，市場也需要建構新模式。在原有模式和新模式轉換過程中，**需要適當參與，使得過去一段時期以來房地產市場積累的風險可以平穩落地。風險處置過后，政策施力于推動房地產轉型、構建新模式以解決發展問題。隨著房地產進入后周期，新的房地產市場模式將涉及到**調控模式、住房融資模式、住房開發模式、住房消費模式和城市**參與模式等方面。

首先，在**調控模式方面，目前政策調控偏向于緩解房地產風險集中爆發的風險，而未來政策施力將趨向于推動市場改革和轉型，因為只有改革和轉型才能解決房地產市場的長期問題。過去一段時期，我國房地產發展粗放。在調控之前，房企為了追求利潤，不斷推升資產負債率，持續加快賬期回收等等措施導致風險逐步積累。從行業利潤率來講，2021年房地產業平均銷售利潤率進一步降低至9%，無法繼續滿足借債資金所尋求的**率，企業償債能力下降導致融資逐漸困難，不斷積累的風險在近兩年開始顯露。

“房住不炒”和“托而不舉”仍是主要基調，現在政策調控目標在于力求平穩過渡。從宏觀角度而言，我國正處于跨越中等收入陷阱的關鍵階段，需要轉換發展動能和經濟結構轉型，這也意味著不能回到過去依靠房地產開發投資引領經濟的老路上。可以看到，無論是因“保交樓”設立紓困基金，還是支持民營房企發債融資，政策調控更多是為了處置房地產行業積聚的風險。今年和明年，經濟可能都會面臨較大下行壓力，在這種情況下，房地產不僅不能出現系統性風險，而且還需要對經濟起到一定支撐作用。

其次，在住房融資模式方面，擴寬融資渠道，擺脫過去通過銀行貸款、發行企業債券融資的單一模式。11月11日，央行和銀**發布“金融16條”內容，涉及開發貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期等諸多方面。2022年8月31日，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT作為首批保障性租賃住房REITs試點項目正式上市，發行規模總計37.97億元。首批三地保障性租賃住房REITs項目成功拓寬了保障房融資通道，推動保障房的規模化和專業化，有助于房地產行業順利轉型。

第三，在住房開發模式，預計**將主動參與房地產市場建設，加大政策性住房支持力度。今年以來，央國企、地方國資成為拿地主力，這些土地將用于經濟適用房、廉租房、人才安置房、回遷房等政策性住房建設。從市場潛在規模來看，8月17日，住建部住房保障司副司長潘偉表示“在整個“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套間，預計可以幫助2600多萬新市民、青年人改善居住條件。” 而上文提到我國目前約有3億新市民。所以我國不缺住房需求，缺的是合理的住房制度。因此保障性住房建設會加快推進。**與社會資本合作建設的保障性住房項目在2019年-2020年見底后回升。我們認為，預計2023年保障性住房項目將會大幅增加。供給模式也將發生轉變，以前是以商品房為主，保障房為輔，未來可能是商品房和保障房都成為主要部分。

第四，在住房消費模式方面，大力發展完善房屋租賃市場，推行租購并舉。”租購并舉“是指對具備購房能力的常住人口，支持其購買商品住房。對不具備購房能力或沒有購房意愿的常住人口，支持其通過住房租賃市場租房居住。這一提法首次出現是在**的**報告，從此租購并舉成為跟房住不炒**同等重要的國家房地產市場的長效機制。**報告再次提到：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的**，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，為未來5年住房制度改革指明方向。“租購并舉”模式將從**期間的探索階段邁入**期間的發展階段。

補足租房市場發展短板，租購協調平衡前行是房地產市場發展方向之一。一直以來，我國房地產發展不太均衡，租賃住房市場相對薄弱，主要表現在可租賃房源供給不足、租賃占比低、中介體系不規范、市場制度不完善等問題。“租購并舉”就是以滿足居民多層次的居住需求為出發點，在限制炒房、支持合理自住購房的同時，從供給側推動住房市場長效機制建設，打破“重售輕租”的市場結構以及“購”熱“租”弱的需求結構，消除對住房租賃消費的制度性歧視；大力培育和發展住房租賃特別是長期租賃市場，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，加快形成供應主體多元、經營服務規范、租賃關系穩定的住房租賃市場體系，為居民營造出可以自由選擇租賃或購買住房的市場環境。我們認為，2023年乃至相當一段長的時期，我國房地產的消費模式就是租購并舉。

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附錄

商品房銷售計算過程的統計分析圖

圖1是相關性分析，分析可得居民貸款增速、實際房貸利率、城鎮化率增量和商品房銷售面積增速都具有相關性。

圖2是回歸分析，分析可得，居民貸款增速和實際房貸利率回歸后P值小于0.01，具有顯著性，，但城鎮化率增量回歸后P值大于0.05，不具備顯著性。

不過去掉城鎮化率后的回歸分析，R2為0.806，擬合效果較好。

風險提示

房地產企業風險事件，房價快速下跌，房地產投資額繼續縮減，全球經濟危機、報告中對未來經濟變量的預測可能與實際數值不一致的風險。

拓展知識：