前沿拓展：

凈現金流動比率

凈現金流動比率計算公式： 現金凈流量比率=現金凈流量÷流動負債

（報告出品方/作者：招商證券，岳恒宇，唐笑，賈宏坤）

一、訂單分析：公路市政訂單持續高漲，“第二曲線”業務引領新發展

第一部分我們對訂單展開深入分析。首先分析訂單的總體情況，包括公司每年新簽訂單的變化、訂單類別分析以及跨 年度分部業務訂單對比；其次是新開工項目及在建項目情況；最后分析訂單轉化為收入的時間。我們沒有止步于簡單 分析訂單的增速和訂單收入比，而是結合簽訂的訂單進一步分析對收入的影響、對在建項目的影響。相比于傳統訂單 分析方法，我們的分析外延性更高、邏輯性更強。

1、累計新簽訂單增速有所波動，但仍處于行業前列

**中鐵股份有限公司（以下簡稱“公司”）近十年來累計新簽訂單量持續增長，公司 2016 年累計新簽訂單金額 12350 億元，首次突破萬億大關，接著又用不到 3 年的時間實現累計新簽訂單 20000 億元。公司累計新簽訂單金額增速具 有一定的波動性，2014 年、2015 年、2018 年和 2021 年增速均低于 10%，主要是因為公司基礎設施建設業務中的 鐵路、公路業務的訂單增速具有一定波動性。在國家固定資產投資保持高位運行的背景下，在公司持續加大基建投資 的戰略支撐下，預計未來公司新簽訂單持續增長，但由于行業中競爭激烈，增速仍有可能出現一定波動。（報告來源：未來智庫）

2、EPC及施工總承包項目占據主力，“第二曲線”項目初露鋒芒

在了解公司每年累計新簽訂單的變化情況之后，我們希望通過進一步分析公司公告的重大項目的具體類型，進一步探 究公司訂單類型的變化趨勢和方向。公司 2016 至 2021 年公告的重大訂單共 1420 項，在不同年份間公布的重大訂單 數量存在差異，其中 2020 年公布的最多，達到 405 項，主要是受益于川藏鐵路等國家大中型鐵路項目招標的穩步推 進及國內高速公路網絡建設的平穩增長，公司鐵路及公路等重大項目的訂單數量增長顯著。21 年重大訂單數有所下 降，主要是受到單一工程項目金額的影響，公司公路新簽訂單有所下滑。

從公告訂單的平均金額來看。公司每年披露的重大訂**均金額在 20 億元/個到 30 億元/個之間。但在具體項目類別 間具有明顯差異，BT/BOT/PPP 項目的平均金額為 128 億元/個，EPC/施工總承包項目為 23 億元/個。公司 EPC 及 施工總承包項目占據了公司重大訂單的主體地位，2019、2020 和 2021 年 EPC/施工總承包項目分別為 94 個、180 個、79 個，20 年披露項目偏多主要是因為公司當年重大訂單增多以及披露的訂**均金額下降。隨著國家對不合規 項目監管程度的增強及公司對風險控制力度的加大，近年來公司承接的 PPP 項目訂單量有所下滑，19、20 和 21 年 分別為 15 個、7 個、5 個，呈現下降趨勢。

在深化供給側結構性改革，加大新基建投資以及加快實現“雙碳”目標的政策引領下，公司承接的光伏發電、水利水 電、生態修復等相關項目勢頭正猛。結合企業披露，我們把該類業務歸為“第二曲線”項目，2020 年公司承接的相 關項目為 2 個，2021 年相關項目便達到了 13 個，2022 年一季度已披露相關重大訂單 3 個。我們預計公司未來會繼 續乘政策之東風，不斷加大“第二曲線”項目的投資。

3、21年與16年對比：基建訂單占絕對主力，市政業務訂單扶搖直上

對比 21 年和 16 年的訂單變化，可以為了解企業長遠的戰略選擇和各業務訂單的占比情況提供抓手。從境內外業務占 比來看，21 年較 16 年境外業務占比有所下降，但幅度不大，可能與近幾年公司國內業務增長迅速有關。從公司業務 類型來看，基礎設施建設業務占據絕對主力，16 年占比 89%，21 年占比 86%，近年來訂單持續增加，占比稍有下降 的原因是公司在 17 年對部分訂單進行了重分類，將部分基礎設施建設業務轉移到其他業務中披露，17 年其他業務訂 單同比增加 114.9%，便是重分類的結果。勘察設計與咨詢服務訂單占比有所下降，主要是因**的影響，國際業務 有所下降，20 年和 21 年新簽訂單同比降低 10.2%和 20.5%。工業設計與零部件制造及房地產開發占比變化不大。

基建業務是公司的核心板塊。從基建業務的細分類型來看，市政和其他業務訂單占比明顯增高，從 2016 年的 53%增 加到 2021 年的 70%。主要原因是隨著國內城市群、都市圈和新型城鎮化建設的推進，公司城市建設市場的開發力度 進一步加強。公司鐵路業務占比有所下降，但鐵路業務近幾年新簽訂單增速較為穩定，持續保持全國第一。公路業務 與公司新簽訂單的增長步伐相似，占比未發生明顯變化。

進一步分析市政類業務，市政類業務包括城市軌道交通業務、房建業務、市政業務及其他。其中房建業務主要包括園 區建設、大數據中心建設、城市內的大型綜合體的建設、公共建筑的建設、醫院、學校的建設、工程改造、城鎮改造 以及城市更新等多種業務。房建業務是拉動市政類業務訂單顯著增長的主要驅動力，19 年房建業務訂單占市政大類 訂單的 37%，次于市政業務，同比增加 75.2%，增長勢頭正猛。由于 21 年年報未詳細披露市政細分業務數據，我們 以 21 年半年報數據代替。20 年和 21 年上半年房建業務和市政業務新簽訂單金額均保持高位增長，截止到 21 年上半 年，房建業務訂單占市政大類訂單的 50.21%，超越了市政業務。

后**時代全球經濟仍面臨嚴峻考驗，同時建筑行業競爭加劇，因此我們預計公司境外業務增速可能進一步放緩，但 在國家持續推進“一帶一路”建設，不斷擴大與沿線國家的貿易和投資合作的政策指引下，下降幅度不會很大。在國 內業務方面，公司聚焦源頭不斷強本固基，訂單量預計會持續增加，但仍會面臨激烈的行業競爭。在具體業務類型中， 基建核心地位不動搖，隨著全國鐵路投資增速的放緩及招標量有所下滑，我們預計未來公司鐵路業務占比仍有下降可 能，但公司在鐵路建設市場全國第一的地位難以撼動；公路業務會邁著堅定步伐，保持穩定增速并力爭走上新臺階。

4、在建項目持續增長，市政新開工數量持續領跑

進一步考量在建項目的變化趨勢。受到項目建設期延長及新開工項目的增多的雙重影響，公司在建項目持續增加，21 年在建項目已超過 40000 億元。從項目建設期來看，項目建設期延長意味著在建項目的平均余額會有所提升。鐵路 業務在建項目平均余額一直較高，但變化不大。公路業務平均余額逐步提升，分析公司披露的在建重大項目情況可知， 15 年公司披露 5 個重大項目，其中只有一個是公路業務，建設期為 2 年，21 年公司披露了 10 個重大項目，其中 6 個是公路業務，平均建設期為 3.31 年。因此可以看出公路業務建設期有所延長，并且占公司在建項目的比重逐漸提 升。市政業務在建項目平均余額較為穩定，一直在 4 億元每個的水平。

從新開工數量方面，自 2016 年至 2021 年，新開工項目整體表現出增長趨勢，20 年新開工項目金額達到 14000 億元。 21 年新開工項目稍有降低，為 11267 億元。16 至 18 年公司以投資模式（PPP、BOT 等）獲得的公路工程訂單同比 增幅較大，公司新開工數量也逐步提升。自 2019 年以來，《關于依法依規加強 PPP 項目投資和建設管理的通知》等 多個文件的實施以及國家對 PPP 模式的持續規范完善，PPP 項目落地率、開工率逐步提升。20 年受**影響，國內 基建投資、逆周期調節力度加大，新開工數量得以顯著提升。21 年國家加強對風險的防控，地方債新增限額規模首 次出現下降，專項債規模較 20 年有所回落，包括中鐵在內的各大央企受到資金不足的影響，開工步伐均有所放緩。

從具體的新開工項目來看，市政業務自 2018 年以來便在基建業務中處于領跑地位，雖然公司公路業務和鐵路業務在 20 年都表現出了一定的增長趨勢，但市政業務新開工項目仍是遙遙領先。具體來看，由于公司近幾年房建業務新簽 訂單較多提升了新開工的數量，與新簽訂單變化趨勢相似，在 2019 年至 2021 年，房建業務新開工數量均超過市政 大類的 30%，占據主導地位。隨著國內城市群、都市圈和新型城鎮化建設的持續推進，以及公司不斷加大相關業務的 投資，我們預計房建業務訂單及開工項目會繼續增多，但受到房地產行業趨嚴的監管政策影響，房建業務訂單的增速 可能會有所放緩。

過去兩年為應對**，國家財政赤字率及政策安排一度達到歷史高點，地方**債務率逼近 100%。隨著**趨于平 穩，以及對風險的防控力度加大，相關財政政策也隨之逐步回歸常態。因此我們預計，受限于資金的不足以及宏觀政 策的影響，公司新開工項目的增速會保持平穩，在建項目的增速會有所收斂。

5、訂單增速轉化為收入增速需要3季度，但相關性有所下降

進一步研究訂單對公司收入的影響。我們選取公司 2011 年至 2022 年一季度共 45 個季度的累計新簽訂單金額增速及 營收增速進行分析。數據分析發現累計新簽訂單增速與累計收入增速在滯后 3 個季度的情況下相關性最大，并且該結 論從 2014 年至今一直成立。這意味著公司新簽訂單的增加需要 3 個季度轉化為收入的增加。

此外，近年來公司新簽訂單與營收的相關性逐漸減弱，2014 年相關系數為 0.8，2015 年至 2020 年相關性逐年降低， 21 年相關性系數相比于 20 年下降了 0.08，22 年一季度的相關性下降到 0.56。可能的原因近年來訂單與收入的匹配 性有所下降，如**土地平整不計入收入以及公司簽訂訂單金額與實際執行金額可能會有偏差。此外受到**影響， 公司 20 年和 21 年的營收出現較**動，相關性系數也受到了極端值的影響。未來隨著公司業務類型的不斷豐富，公 司訂單與收入的匹配性可能會繼續下降。國內外**反復，新簽訂單量仍會受到極端值的影響。因此我們預計未來訂 單增速與收入增速的相關系數仍有下降趨勢。（報告來源：未來智庫）

二、收入分析：分部業務收入邁上新臺階，“第二曲線”項目蓄勢待發

分析訂單之后，我們進一步分析公司分部業務的收入及變化情況。本章節我們首先對基建板塊的鐵路、公路及市政類 項目展開分析，然后分析公司近年來房地產業務的變化，其次分析其他業務中的基礎設施資產運營和礦產資源，最后 分析公司近年來 SPV 公司數量及 PPP 出表收入的變化。與傳統收入分析相比，我們除了分析收入變化趨勢外，對每 個細分板塊都進行了精細化分析，更深入地分析了收入變化的原因以及未來收入變化的趨勢，在邏輯上更加緊密，在 內容上更加充實。

1、鐵路公路收入穩步增長，市政業務收入亮眼

（1）鐵路投資增速放緩，公路投資持續發力

分析公司鐵路、公路收入與全國固定資產投資增速的關系，以期對公司主業所處市場地位和戰略選擇提供數據支撐。 鐵路方面，全國鐵路投資增速有所放緩但仍保持高位運行，公司鐵路收入也保持在較為穩定的水平。從增速對比情況 來看，19 年和 20 年，公司和全國鐵路投資具有相同的變化趨勢。21 年，公司表現強勁，鐵路收入增速在全國鐵路 投資繼續收緊的情況下仍表現為正向增加。一方面，隨著川藏鐵路等重大項目的招標完成，公司在鐵路市場的競爭力 強勁，新簽訂單量同比增加 22%。另一方面，21 年公司海外市場表現良好，收入同增 16.3%；中老鐵路正式通車、 尼雅萬高鐵等重點項目穩步推進也提高了公司鐵路的海外收入。

在公路方面，全國公路投資一直保持增長態勢，公司公路收入增速顯著高于全國公路投資增速。一方面，公司擁有公 路工程施工總承包特級 27 項，掌握了更多的核心技術，因此更有優勢獲得優質訂單。另一方面，公司更加著眼于高速公路等高等公路，門檻高、體量大，所以受到其他企業的競爭影響較小，由此帶來的營收也更多。自 20 年以來， 兩者差距有所降低，主要是近兩年公路業務同行業間競爭激烈，保持訂單高速增長變得困難。

再分析鐵路、公路業務收入占全國固定資產投資的比例，可以進一步了解公司在行業中的市場地位。公司鐵路收入占 全國鐵路投資的比率保持在 25%以上，體現了公司在鐵路建設方面穩固的領先地位。隨著公司近年來不斷加大對公路 業務的投資，公司公路收入占全國公路投資的比例一直保持增長趨勢，但截至 21 年年底，仍不足 10%。

《國家公路網規劃 2020-2030》正穩步實施，國家對公路投資依舊保持增長態勢，各級**對公路建設的需求仍較高； 并且公司是全球銷量最大的盾構機/TBM 研發制造商，是全球最大的道岔和橋梁鋼結構制造商，擁有全國唯一的橋梁 結構健康與安全國家重點實驗室、盾構及掘進技術國家重點實驗室。隨著橋隧比越來越高，公路建設難度不斷加大， 公司未來在技術上的優勢將充分彰顯。因此我們預計公司會出于提高企業盈利能力、搶占公路業務市場份額的目的繼 續加大對公路業務的投資，公路業務收入占全國公路的投資的比率有望突破 10%。鐵路業務是公司基礎設施建設的核 心，公司會堅持以鐵路建設為根基不動搖，不斷爭取重大鐵路建設項目，為公司公路及其他業務的發展保駕護航。

（2）“第二曲線”項目為市政業務帶來新機遇

近年來公司市政業務得到了較好的發展，收入一直保持增長態勢。收入增速介于鐵路業務和公路業務之間，保持在 10%至 25%之間。

從公司在建項目具體分析市政業務的發展。17 年之前，公司因為在鐵路的優勢以及 08 年 BT 的提前引入，城市軌道 交通發展較好，占市政類項目的 40%左右，但引入 PPP 后，很多企業通過投資端加大投標，城軌市場競爭加劇，公司的訂單量逐年降低，在建項目也有所減少，但目前市占率仍在 35%左右，公司仍是城市軌道交通基建領域均為最大 的建設集團，代表著**軌道交通建造方面最先進的技術水平。如公司在深圳地鐵 6 號線設計中，充分利用日照條件 充足、太陽能資源豐富的特點，在 12 個高架站鋼結構屋面上均安裝了光伏發電板，實現純經濟收益約 5,047 萬元。 該線成為國內首次分布式光伏發電規模化應用的地鐵線。市政項目占市政大類業務的比例穩定在 20%左右。

近年來城市群、都市圈、海綿城市等國家區域協調發展戰略不斷推進，房建市場廣闊。公司擁有多項房屋建筑工程總 承包特級及一級資質，為獲得大量優質訂單奠定了基礎。此外房建業務門類分散、周期快，公司進軍房建市場以來， 不斷加大投資并加強對市場的關注，積極響應國家戰略，如持續參與池州、鎮江、岳陽、徐州、松原、日照等多地“海 綿城市”建設等，訂單數量和質量獲得了同步提高。我們預計，公司房建業務未來會得到進一步的發展，但由于房地 產政策趨嚴，房建業務增速可能會有所克制。

此外，近兩年“其他項目”有了新的發展，在建項目占比分別為 7.28%和 5.87%。我們認為公司新簽訂的水利水電、 清潔能源、海上風電等“第二曲線”類項目被包含在了其中。“第二曲線”項目是公司于 21 年初次提出的概念，全年 便實現 440 億的訂單額。公司為積極拓展“第二曲線”業務，成立水務環保綜合企業—**鐵工投資建設集團有限公 司，下設水務、市政環保建設、智慧城市、生態環境、綠色資源開發五個子專業公司。21 年，**鐵工投資建設集 團有限公司承建了上海浦東新區白龍港污水處理廠等多項污水處理環保項目；主導總承包了北京市涼水河水環境綜合 治理等綜合治理項目。“第二曲線”類項目蓄勢待發，很有可能為市政業務發展甚至基礎設施建設業務帶來新機遇。

2、房地產業務受到宏觀政策影響，銷售額存在一定波動

房地產業務是公司的特色板塊，也是公司多元化發展的載體。公司房地產業務的銷售金額在 12 年至 17 年穩定在 300 億元至 400 億元之間，波動幅度不大，18 年實現突破，銷售金額達到 530 億元，19 年達到最高值 697 億元，但近兩 年銷售額有所下滑，20 年和 21 年分別為 686 億元和 580 億元。公司房地產業務的營業收入在整體上雖然表現出增 長趨勢，從 12 年的 197 億元到 21 年的 502 億元，但增速存在一定的波動性。

18 年和 19 年公司的營業收入實現突破，主要是去庫存成為房地產行業的“時代強音”，公司通過堅決落實去庫存方 針，加大房地產項目的營銷力度，銷售費用 18 年和 19 年分別同比增加了 23.95%和 30.2%，所以實現了良好的回款 效果，預收售樓款也有所增加。20 年以來，房地產業務銷售額主要是受到三個方面的影響。其一，“租賃住房、房住 不炒”等政策減少了購房需求，其二，受到**限價以及市場下行因素的影響，售價偏低，其三，隨著“三道紅線” 政策的實施，公司為進一步去庫存，售價有所犧牲。

然后我們進一步分析銷售收入占營業收入的占比情況來看公司房地產業務的策略變化。我們計算了營業收入/銷售金 額以及時滯比值。如 2012 年時滯 1 個年度的數據，等于 2013 年的銷售收入除以 2012 年的銷售金額。以此來判斷銷 售金額轉為收入的時間。可以看出 14 年至 16 年該比值滯后 0 期時均大于 1，說明當期銷售額便轉化為了收入，此時 樓房預售力度較小。17 年至 21 年該滯后 0 期比值均小于 1，17 年滯后 1 個年度銷售額便轉化為了收入，但 18 年以 來，1 年內銷售均未能轉化為收入，說明企業近幾年預售力度加大，且預售時間較早。從滯后 0 期的數據來看，20 年和 21 年營業收入/銷售收入的比值有所增大，主要是近兩年公司加強了銷售回款管理，且部分預售樓房實現交付。

未來公司房地產業務仍有可能受到國家房地產調控政策的影響，銷售額仍會出現一定的波動。公司近幾年持續加強風 險管控體系建設，提高**率，加快庫存去化，盤活沉淀資產，因此公司預售力度有所減弱，銷售回款管理進一 步加強，我們預計公司未來銷售金額轉化為營業收入的速度有望加快。

我們進一步分析公司的土地儲備情況。公司 17 至 21 年的土地儲備分別為 1275 萬平方米、1505 萬平方米、1688 萬 平方米、1661 萬平方米、1853 萬平方米。整體表現出增長趨勢，18 年公司新增土地儲備 443 萬平方米，主要是公 司進一步優化市場布局，圍繞國家新區中心城市和周邊城市進行重點布局，提升市場開發能力，同時加大投資經營力 度，注重有質量地增加土地儲備。19 年以來，公司在半年報中披露了新增土地儲備，但在年報中只是定性說明了加 大土地儲備，20 年受到**影響，開工面積有所降低，公司土地儲備增加可能稍有克制。

公司近幾年積極順應國家政策導向，房地產去庫存化力度加大。公司土地儲備適度增加，除了滿足傳統房地產開發外， 更為企業布局城市圈、都市圈奠定了基礎。公司正致力于由傳統的商業地產開發向多業態、多產業、多功能一體的綜 合開發模式轉變，不斷提升房地產板塊的資產質量。我們預計公司未來在積極響應國家政策的同時，可能仍會適度增 加土地儲備，為房地產板塊的轉型奠定基礎。

3、基礎設施運營正尋求新的收入增長點，礦產資源發展穩定

（1）剝離中鐵高速，基礎設施運營內容發生實質變化

基礎設施運營業務是公司優化產業布局，做強全產業鏈品牌的重要載體。公司基礎設施運營業務 18 年和 19 年營收及 增速較為穩定，20 年出現較**動。主要是因為公司在 2019 年 12 月 17 日，將其全資子公司中鐵高速 51%的股權 出售給了招商公路。 中鐵高速是持有公司 11 條高速公路運營資產的平臺，報告期內 11 條高速公路運營總里程達 952 公里，為公司基礎設 施運營業務貢獻了 90%以上的收入。剝離中鐵高速使得公司增加投資收益約 45 億元，增加凈利潤約 37 億元，資產 減少約 285 億元，負債減少約 302 億元，將使公司資產負債率由 77.28%降低到 76.46%。可以看到公司對中鐵高速 的剝離實現了降杠桿，提收益的效果，同時避免了受**影響而出現大幅虧損。當然在剝離高速公路運營的重要平臺 后中鐵高速后，公司基礎設施運營業務的收入、毛利率出現大幅下降。

根據公司年報中披露，2019 年公司基礎設施運營項目共 37 個，此時仍包含 11 條高速公路，2021 年公司基礎設施運 營項目為 36 個，其中軌道交通項目 2 個，運營里程約 45km；高速公路項目 2 個，運營里程約 74km；地下管廊項目 1 個，運營里程約 32km；水務環保項目 12 個；市政及其他項目 19 個。可以看出在剝離中鐵高速后，高速公路項目 僅有兩個，水務環保及市政項目成為基礎設施運營業務的主要部分。這主要與近兩年公司水務環保及市政項目訂單顯 著增加有關。水務環保和市政類運營項目的增多也是 21 年基礎設施運營業務收入和毛利率均有所回升的主要原因。

截至 2021 年年底，公司仍有 15 個高速公路建設子公司，負責建設的高速公路處于未開工或尚未完工的狀態，目前 公司正在運營的高速公路項目僅有兩個，所以短期看公司可能沒有合適的高速公路來支撐公募 REITS 的發行。但近幾年公司所簽訂的城市綜合管廊、水務環保等市政類訂單增速較快，隨著項目的投入建設并逐步完工，市政類運營項 目也會進一步增多。在市政類運營業務的支撐下，公司基礎設施運營業務收入和毛利在經過一定過渡期后有望獲得新 的提升。水務環保作為公司“第二曲線”的重要發力點，項目數量不斷增多，盈利能力相對穩定，從長期看，未來很 有可能成為公司發行公募 REITS 的底層資產。

（2）礦產資源受價格影響較大，銅、鈷保有儲量行業領先

礦產資源是公司的特色板塊。公司在國內外基礎設施建設過程中，通過“資源財政化”“資源換項目”，以收購、并購 等方式獲得了一批礦產資源項目，公司礦產資源業務以礦山實體經營開發為主，目前在境內外全資、控股或參股投資 建成 5 座現代化礦山，生產和銷售的礦產品包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等。18 年至 21 年礦產資源收入呈現上升趨勢， 收入分別為 48.95 億元、54.63 億元、39.46 億元及 59.57 億元，20 年出現較**動主要是受到了國內外**的影響， 大宗商品價格及礦產資源產量均有所下降。毛利率變動和收入增速呈現出較為一致的趨勢，說明毛利變動主要是受到 了價格的影響，礦產資源的開采成本相對穩定。

進一步分析公司礦產資源的產量及保有儲量情況。公司礦產資源業務中銅的產量最多，占全部礦產的 80%以上，遠遠 高于其他礦產品，平均年產量為 22.25 萬噸。除銅之外，鋅的年產量最高，平均年產量在 2 萬噸左右。鈷、鉬、鉛的 產量存在一定波動性，年產量均在 2 萬噸以下。我們以 2021 年 12 月 31 日為基準日，選取紫金礦業、江西銅礦等 13 家生產礦產品的企業，分別獲取各公司 2021 年年底礦產品的保有儲量進行對比。可以發現，公司銅的保有儲量位 于行業第三位，僅次于紫金礦業和江西銅礦，遠超其他企業。國內生產鈷和鉬的企業較少，公司鈷、鉬的保有儲量在 行業中較為領先，但鈷的年產量不足 1 萬噸，鉬的年產量在 1.5 萬噸左右。

4、SPV公司數量穩步提升，PPP表外收入占比有所下滑

我們在公司年報中，仔細篩選聯營企業和合營企業，逐一甄別特殊目的載體（SPV），跟蹤公司各年度 SPV 公司（包 含 BOT 形式的公司）數量變化情況。此外，我們根據公司披露的關聯方交易金額，篩選出公司的 PPP 表外收入，將 其與公司營收進行比較。PPP 出表項目雖然可以適當減少資金沉淀，減輕資金壓力，但 SPV 公司風險較大，可能會 給企業帶來未知的風險挑戰，因此聚焦于 SPV 數量變化及 PPP 表外收入的變化實對了解企業實際經營情況及潛在風 險至關重要。

公司 SPV 數量在 2017 年 2018 年增速最快，均超過了 50%，隨著公司近年來承接的 PPP 項目有所減少，公司 SPV 公司數量增速有所放緩。20 年和 21 年 SPV 數量分別約為 88 個和 111 個，同比增速穩定在 25%左右。公司 PPP 出 表收入在 2017 年和 2018 年同樣得到了較大的提升，近三年變化不大，穩定在 500 億元左右。但從占營業收入的比 率來看，19、20 及 21 年 PPP 出表收入占營收的比例分別約為 6.29%、5.85%及 5.11%，呈現下降趨勢。除了公司 近幾年承接的 PPP 項目有所減少外，可能的原因還包括公司基礎設施建設業務中市政業務和房建業務發展迅猛，占 企業營收的比率有所增長，擠占了 PPP 出表收入的占比。

在穩增長目標下，基建市場空間廣闊，公司鐵路、公路及市政業務承接量將進一步增加。但隨著 PPP 項目規范化程 度不斷加大，以及出表 SPV 的風險較大，未來公司 PPP 出表收入及 SPV 公司數量的增長或較為克制。（報告來源：未來智庫）

三、成本費用分析：公路毛利率顯著提升，研發投入降稅效果顯著

市場更多關注公司收入和凈利潤情況，而很少分析成本費用在中間所發揮的調節作用。因此我們著眼于公司的成本與各項費用，通過分析公司近年來的成本費用數據變化來探索收入轉化為利潤的情況。我們首先進行毛利率分析，其次 考量公司各項費用（按產品）的變化，然后通過剖析公司近幾年的減值情況及對利潤的影響，再然后我們從稅收優惠 以及發明專利兩個角度分析公司研發投入的效果，最后我們對公司近幾年的盈利能力做總結分析。

1、鐵路業務毛利率有所下滑，公路業務毛利率迅速提高

我們首先分析公司基礎設施建設業務的毛利率變動。公司鐵路業務的毛利率是有所下降的，18 年毛利率為 3.98%， 21 年毛利率為 3.40%，呈現下降趨勢，并且低于公路和市政業務。主要的原因是近 5 年來國鐵集團工程預算方案未 發生變化，預算支出呈現下降趨勢，項目預算不斷壓減，導致整個鐵路市場的毛利都很低，公司鐵路建設的收入提升 困難在所難免；此外近幾年人工成本、材料成本呈現上升趨勢，造成項目建設成本有所上升，雙重因素導致毛利率呈 現持續下降趨勢。

公路業務毛利率顯著升高，18 年毛利率為 7.6%，21 年毛利率為 12.45%，提高了 3.96 個百分點。一方面，2018 年 交通運輸部公布了《公路工程建設項目概算預算編制方法》等一系列文件，進一步規范了概算預算的編制工作，其中 將人工單價由 49.2 元/日增加到 106.28 元/日，將利潤率由原來的 7%調整到 7.42%。此外將原有編制概預算資格的 要求取消了，設計單位在編制概算預算時有更多的自**和靈活性。交通運輸部文件的出臺使得概算預算的編制可以 做出適時調整，人工單價成本及利潤率的提高進一步促進了公路業務收入及毛利增加的可能性。

另一方面，根據交通運輸部的數據，近年來，全國公路建設增速較以往有明顯提升，公路隧道建設增速也顯著加快， 隧道占公路比例持續增大，說明公路建設的難度也將進一步加大，因此會帶動整個公路市場毛利率的提高。此外，我 們從識別出的 SPV 公司中進一步篩選公路項目及高速公路項目，發現公司近年來承接的公路項目特別是高速公路項 目顯著增加，18 年至 21 年分別有 8 個、10 個、22 個和 24 個。公司承接的重大高速公路項目如“宜賓城市過境高速公路西段和宜賓至彝良高速公路（四川境段）”、“G8012 彌勒至楚雄高速公路玉溪至楚雄段”存在建設難度大、 項目偏遠、隧道占比高等特征，因此具備建設資質和能力的公司較少，這些項目的獲得會進一步提高公路項目的毛利。

市政業務毛利率穩定在 9%-10%之間，近兩年稍有波動。由于市政業務包含市政工程、城市軌道交通、房建及其他等 多種業務類型，公司未詳細披露具體業務的毛利率數據，所以難以進行準確的分析。我們根據同行業**建筑、** 鐵建的數據進行類比分析，房建業務的毛利率在 7%-8%之間，市政業務的毛利率在 11-12%之間，城市軌道交通的毛 利率在 10%左右，近年來房建業務發展勢頭迅猛，20 年和 21 年在建項目占市政大類的 30%以上，所以導致公司市 政類業務的毛利率稍有降低。

國鐵集團堅持“過緊日子”的要求，未來基建項目的預算可能會進一步壓減，因此公司鐵路業務的毛利升高具有一定 難度。《公路“十四五”發展規劃》指出，未來公路市場廣闊，全國各地區公路建設需求將呈現出差異化、多樣化態 勢，并以沿邊沿海公路、出疆入藏骨干通道、西部陸海新通道等為發展重點。因此我們預計，公司公路業務量將進一 步增加，公路建設難度將進一步加大，公路業務的毛利率會平穩增加。由于地產板塊的監管政策趨嚴，房建業務發展 步伐可能會有所放緩，城市軌道交通市場由于競爭加劇，公司城軌業務仍有減少趨勢，但由于公司承接的水利水電、 水務環保等“第二曲線”項目的增多，市政及其他業務可能會帶來新的利潤增長點。

2、房地產業務存貨周轉率有所升高，但毛利率有所犧牲

我們進一步分析房地產業務毛利率的變化情況。公司房地產業務在 17 年至 19 年呈現上升趨勢，特別是在 19 年，毛 利率達到了 29.2%。主要是因為公司 19 年在京津冀區域和長三角區域的銷售額實現銷售額分別增長將近 2 倍，京津 冀區域和長三角區域的房價較高，帶動了公司毛利率的升高。20 年和 21 年公司毛利率分別是 23.2%和 22.2%，呈現 出下降趨勢。一方面，房地產調控趨嚴、房價偏低，再加上**反復，各地區的銷量也有所下滑，因此毛利率有所下 降。另一方面，公司進一步加大去庫存力度，為加大存貨周轉而降價銷售，進而毛利率會有所犧牲。

我們用公司房地產業務的營業成本除以公司存貨明細項中房地產開發成本和房地產開發產品的平均余額來衡量房地 產業務的存貨周轉率。公司房地產業務的存貨周轉率基本和毛利呈現負相關的關系，2019 年存貨周轉率最低，僅為 0.21，主要是因為公司預售較多，銷售的樓盤尚處于建設階段，導致存貨增長較快。20 年和 21 年公司存貨周轉率稍 有上升，一方面公司堅持去庫存，加強了庫存樓盤的銷售，降低了預售力度，另一方面，公司 20 年和 21 年計提了較 多的存貨跌價準備，導致存貨余額有所下降。 未來，在房地產政策趨嚴的背景下，公司繼續堅持去庫存價，加快**，因此受宏微觀因素影響，公司房地產業 務仍有可能以犧牲毛利率為代價提高存貨的周轉。

3、材料費用占比穩定，人工單價逐年升高

進一步分析成本費用的構成與變化情況，可以了解公司未來成本控制的主要方向。總體來看，材料費用和人工及分包 費一直是公司成本費用的主要構成部分，近年來材料費用逐年升高，17 年為 2589 億元，21 年為 3984 億元，主要是 與公司生產規模擴大相關。人工及分包費呈現出更為明顯的上升趨勢，17 年為 1377 億元，遠低于公司的材料費用， 21 年人工及分包費為 4126 億元，已經超過材料費用，成為公司成本費用的最主要方面。機械使用費近年來也是逐漸 升高，但增速較慢。其他費用 17 年金額較大，主要是公司將部分人工及分包費重分類到了該項目中。從費用占比分 析也可以看到相似的規律，材料費用占比沒有出現較大的變化，一直穩定在 40%左右，人工及分包費占比在 18 至 21 年穩定在 40%左右，17 年占比較低是部分人工及分包費被包含在了其他費用中。

以公司年報中披露的勞務外包費及應付職工薪酬來大致衡量人工及分包費的具體變化情況。公司的勞務外包費總體上 表現出逐年上漲的趨勢，同時單價體現出上漲的趨勢，從 17 年 18.98 元/小時到 21 年 21.12 元/小時。由于無法獲得 公司生產性員工的具體數量，因此用應付職工薪酬-短期薪酬-工資、獎金、津貼補貼科目的本年的貸方發生額來衡量 公司的人工費用，除以自有員工總數計算稅前平均薪酬。17 年員工平均薪酬為 12.35 萬元/年，21 年為 17.4 萬元/年， 表現出了較強的增長趨勢。結合勞務外包費平均單價的上漲情況可以得出，公司人工及分包費上漲的原因一方面是由 于公司業務量的增長，更主要的是由于員工單位價值的提高。

我們預計公司正常生產經營所必需的材料費用仍會保持較為穩定的增速，與公司業務量表現出相似的增長趨勢。但是 由于物價的上漲以及農民工數量供不應求形勢加劇，公司勞務外包費以及人工費用將會表現出更為強勢的增長速度。 目前來看，公司的機械使用費占公司總費用的 4%左右，從長期來看，建筑工業化由于設備使用成本低、工作效率高 等優勢可能會成為降低人工及分包費的突破點。

4、減值損失計提存在波動，但對利潤影響不大

進一步分析公司減值損失的計提以及變化情況。由于公司自 18 年起開始披露信用減值損失，因此我們以 18 年作為分 析起點。選取資產減值損失、信用減值損失的主要構成部分-合同資產減值損失、應收賬款壞賬損失以及存貨跌價損 失展開分析。相比于 18、19 年，20 年和 21 年公司減值計提金額大幅上漲，分別是 62 億元和 70 億元。 詳細來看，20 和 21 年存貨跌價損失分別計提了 53 億元和 23 億元，主要是由于近兩年房地產限價等不利宏觀環境導 致房地產開發成本及房地產開發產品的可變現凈值低于賬面價值，從而計提了大量減值。21 年合同資產減值損失為 12 億元，主要是由于公司對基礎設施項目的預期信用損失率有所調高。21 年應收賬款壞賬損失為 34 億元，主要是 個別公司的工程款收回困難，基于個別認定計提減值導致的。

我們進一步分析減值損失與營業收入的變化。公司減值損失在 18 至 21 年表現出一定的波動，但營業收入一直表現出 較強的增長趨勢，從波動趨勢來看無明顯規律。此外公司的減值損失最高為 80 億元，但公司營收在 8000 億元及以 上，因此減值損失僅占營業收入的 1%左右。所以綜合來看，減值損失對利潤的影響不大。

5、研發投入降稅效果顯著，發明專利翻倍式增長

（1）研發支出逐年提高，稅率優惠成降低有效所得稅的主要驅動力

研發創新是公司在由大變強征程中的關鍵落腳點，探究研發支出的變化及產出效果可以為評價企業高質量發展提供一 定的思路。與一般制造企業的研發支出不同，公司的研發支出主要應用于工藝工法等施工工藝、科研院所專利的申報 以及工業企業工藝器具等三個方面，因此難以與具體的某個產品相關。公司研發費用 18 年至 21 年分別為 124 億、 125 億、218 億以及 248 億元，表現出顯著的增長趨勢。主要是公司近幾年依托川藏鐵路等重大項目不斷開展技術攻 關，高新技術企業也不斷加大研發力度以提高技術壁壘。研發費用率也逐年升高，說明在營收增速較為強勢的情況下， 研發仍能緊跟步伐，也體現了公司不斷加大研發投入的決心。（報告來源：未來智庫）

根據《企業所得稅法》以及《研發費用稅前加計扣除新政指引》，企業開展研發活動中實際發生的研發費用可以按實 際發生額的 75%在稅前加計扣除。國家重點扶持的高新技術企業，減按 15%的稅率征收企業所得稅。因此我們希望 分析研發支出以及高新技術子公司的稅率優惠對企業有效所得稅率的影響。有效所得稅率等于實際所得稅除以利潤總 額，公司 18 至 21 年的有效所得稅率分別為 23.23%、19%、18.37%以及 18.93%，其中 19 年下降最多，除了公司 享受稅收優惠外還有子公司經營能力提高，虧損減少等原因。

研發支出加計扣除的影響 18 年至 21 年分別是 6.87 億、6.21 億、9.82 億、10.36 億，呈現出增長趨勢，主要與公司 這兩年因川藏線、滇中飲水工程等重難點項目的研發支出加大有關。子公司使用不同稅率的影響 18 至 21 年分別是 9.96 億、10.76 億、23.33 億、23.84 億。子公司使用不同稅率的影響主要來源于高新技術企業和西部大開發企業， 兩者均減按 15%征稅。根據公司年報，18 至 21 年間的西部大開發企業數量未發生變化，營收較為穩定。因此使用不 同稅率影響的變化主要是由高新技術企業的變化帶來的。18 至 21 年高新技術子公司分別為 23 家、27 家、29 家、 32 家，占子公司總數的 40%左右。高新技術企業數量的增加以及營收能力的提高是促進公司使用不同稅率的影響得 以提高的原因。

再詳細對比子公司使用不同稅率以及研發支出加計扣除對降低稅率的貢獻率情況。使用不同稅率的貢獻率等于子公司 使用不同稅率的影響除以企業所得稅調減項目的總和；研發支出加計扣除貢獻率等于研發支出加計扣除的影響除以企 業所得稅調減項目的總和。近年來研發支出加計扣除的貢獻率在 20%左右稍有下降，但使用不同稅率的貢獻率從 18 年的 40%增加到了 21 年的 50%，體現出增長趨勢。因此高新技術企業的稅率優惠是降低企業有效所得稅率的主要驅 動力。但是，研發費用在高新技術企業中可以享受雙重優惠，同樣為降低有效所得稅率做出了貢獻。

公司堅持高質量發展道路，不斷提高企業自主創新能力，再加上近年來公司承接的重難點項目不斷增多，因此我們預 計公司研發支出未來會呈現穩定的增長趨勢。高新技術企業每三年一個認定周期，公司要求滿足認定條件的全部連續 申請，因此公司高新技術子公司數量將會進一步提高。研發支出及高新技術企業的雙重作用會助力企業有效所得稅率 進一步下降。

（2）綠色發明專利持續增長

我們以發明專利數量分析研發支出的產出效果，并進一步通過綠色發明專利的數量分析公司近幾年在綠色創新領域所 做的努力。我們參考學者齊紹洲的做法[1]，借鑒世界知識**（WIPO）推出的“國際專利分類綠色清單”，對綠 色專利進行了七大分類：交通運輸類、廢棄物管理類、能源節約類、替代能源生產類、行政監管與設計類、農林類和 核電類。我們根據以上分類逐一詳細識別各類的 IPC 分類號，并根據公司所披露的子公司名稱，在國家知識**網 站逐年檢索符合條件的發明專利公布數量、綠色發明專利數量。為防止數據失真以及降低信息公布時間差的影響，我 們分別獲得了年報中及國家知識**中披露的發明專利數量，并分別計算了綠色發明專利的占比情況。

可以看到，公司綠色發明專利數量呈現出持續顯著的增長趨勢，從 12 年僅有 11 個到 21 年已經有 238 個，實現了飛 躍式的增長。年報中公布的發明專利數量低于國家知識**公布的發明專利數量，可能是因為公司披露的是當年公 司所持有的有效發明專利，披露標準更嚴格。我們以年報發明專利數量展開分析，公司 20 年和 21 年發明專利呈現出 翻倍式增長，主要是這兩年公司 2019 年新開科研課題以川藏鐵路建造技術、高速鐵路建造技術、橋梁修建技術、隧 道與地下工程修建技術為重點進行研發，2020 年引入滇中引水工程、成達萬鐵路等重難點工程，這些均促進了企業 發明專利的提升。公司近兩年綠色發明專利數量占比有所下滑也是由于公司發明專利數量增長過快導致的。

根據對公司研發費用穩步增長的預期，公司未來發明專利的數量仍會表現出較強的增長態勢。隨著“碳達峰”、“碳 中和”等雙碳目標的提出，公司作為建筑央企的排頭兵，我們預計公司未來對綠色創新會不斷加大投入，綠色發明專 利也將表現出持續增長的趨勢。

6、盈利能力總結：凈利率平穩攀升，股權激勵計劃穩步推進

公司 17 至 21 年的凈利率分別為 2.06%、2.36%、2.99%、2.81%及 2.99%，呈現出平穩攀升的趨勢。20 年稍有下 降主要是受到**的影響。公司近幾年凈利率平穩升高，一方面公司基建主業的毛利率平穩升高，另外一方面，公司 期間費用率管控效果良好。17 至 21 年的凈利潤增速分別為：11.8%、22.8%、45.6%、7.4%及 11.9%。18 年增速較 快主要是毛利率有所升高及金融工具重分類的影響，19 年增速超 40%主要是受公司營收大幅增加及處置中鐵高速影 響。近兩年受**影響，凈利潤增速有所放緩，但符合預期，凈利潤與同行業中僅次于**建筑位于第二位。

公司于 21 年 11 月 22 日公告限制性股票激勵計劃并于 22 年 2 月 24 日完成首次授予，三次解鎖需要 2021-2023 年 扣非歸母凈利潤年化增速達到 12%以上，且不低于對標企業 75%以上分位值。股權激勵計劃的順利實施有望調動員 工的積極性，進一步提高企業盈利能力和競爭力。

2021 年國企改革三年行動持續推進，國資委針對央企圍繞“兩利四率”提出“兩高三增一穩”的目標，即凈利潤和 利潤總額增速要高于國民經濟的增速；營業收入、利潤率、研發經費投入強度和全員勞動生產率要明顯增長。2022 年，三年行動進入收官之戰，國資委提出“兩利四率”指標要實現“兩增一控三提高，”即利潤總額和凈利潤增速高 于國民經濟增速，持續控制資產負債率，營業收入、利潤率再提高 0.1 個百分點，全員勞動生產率再提高 5%，研發 經費投入進一步提高。在行業總需求有望逐季攀升的前景下，公司有望展現出持續的經營穩定性和抗風險能力，再有 股權激勵計劃加持，我們預計公司會順利實現股權激勵業績目標，盈利能力平穩升高。

四、信評相關分析：償債壓力仍存，但有望依靠資產質量提高穩定杠桿

信用評級是公司社會信用體系建設的重要內容，是進行融資活動的基礎。本章節我們首先分析了公司這幾年的綜合債 務融資成本，以對公司償債壓力做初步的認識。其次從久期角度分析了公司財務風險的大小，接著分析了公司永續債 發行和到期情況，進一步了解公司未來可能面對的償債壓力。最后我們對公司現金流做了深入剖析，從數據出發分析 公司如何管理和運用現金流。我們對信評比較關心的問題展開了充分分析，并采用自己研發的融資成本計算模型、久 期計算模型以及調整的現金流量模型展開研究，以期為市場提供更為詳細和深入的結論。

1、綜合債務融資成本持續下降

（1）模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均

我們從財務費用出發，首先計算債務融資成本。以短期借款、長期借款、應付債券以及長期應付款等有息負債的平均 余額作為分母，以財務費用中的利息支出作為分子，計算出債務融資成本。然后計算永續債融資成本，以永續債平均 余額作為分母，以應付永續債股利作為分子進行計算。然后將債務融資成本和永續債融資成本按照有息負債和永續債 余額進行加權，計算出綜合債務融資成本。雖然這種計算方式可能不能準確無誤地反映公司的融資成本，但經過與公 司披露的綜合債務融資成本比對，兩者具有相同的趨勢。

（2）綜合債務融資成本呈現持續下降趨勢

根據計算的綜合債務融資成本，2014 年為 6.5%，2021 年降低到 3.86%，下降趨勢明顯。其中 15 年和 16 成本降低 的最明顯。一方面在公司內部，企業的有息負債由 14 年的 1825 億元降低到了 1700 億元左右；另外一方面，2015 年國家五次降息，貸款利率處于較低的水平。18 年以來公司融資成本下降，主要是近幾年國家持續降息，公司的借 款利率也隨之下降。目前我國經濟下行壓力較大，國內外**反復，央行也在 22 年年初再次降息以**經濟。但未 來央行是否會繼續降息以及降息的幅度有多大，與國內外經濟環境的變化息息相關。

2021 年 11 月 8 日，為貫徹落實****、國務院關于碳達峰、碳中和的重要決策部署，**銀行創設推出碳減排支持 工具這一結構性貨幣政策工具，以支持清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展，碳減排支持工具利率為 1.75%，有利于撬動更多社會資金。具體到細分的支持領域，清潔能源主要包括風力發電、太陽能利用、抽水蓄能、 氫能利用、海洋能利用等十四個方向，與公司的“第二曲線”項目高度匹配。

從銀行利差角度看，碳減排貸款出臺前后商業銀行給央企貸款所得利差變動大于民企，因此我們認為商業銀行更有動 力貸款給央企國企，大型國企在該政策下受益更大。此外在適用范圍“泛化”風險下，大多數銀行不具備測度貸款產 生的碳減排數量信息的專業能力，只能依靠第三方機構提供服務。國企央企上市公司信用良好，包裝和完善相關項目 的主觀能動性較強，因此存在天然的貸款額度優勢。公司“第二曲線”項目符合綠色再貸款條件，同時自身信用條件 良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。

2、久期視角分析公司財務風險

（1）久期模型：著眼于資產久期與負債久期的匹配度

久期理論是馬考勒(Macaulay)在 1938 年提出來的，又稱為馬考勒久期，是債券各期現金流支付所需時間的加權平均 值,公式表示為∑ ? ，其中 D=（表示第 i 期現金流的現值，PVX 表示現值總額，D 表示久期）。與傳統分析財務風險 的方法不同，久期理論可以通過到期年限的方式更加準確地識別公司短債長投的風險，避免出現**的困難。

因此我們借鑒久期理論的思路，基于我們以往園林報告的久期模型，用資產（或負債）久期來表示資產（或負債）的 平均到期時間，但與園林久期模型不同的是，公司作為頭部央企，銀行借款基本可以無限展期，因此我們將長期借款 的久期設置為 10；此外由于公司成立時間達 60 余年，經營穩定，股本等所有者權益穩定，我們假定股本、資本公積 及盈余公積的久期為 20 年。我們認為負債久期與資產久期的比值大于 1.2 是比較合理的。

（2）資產久期與負債久期的匹配度有所好轉

我們首先分析資產久期和負債久期的具體情況。公司資產久期 2018 年相對于 2015 年有一定的增加，主要是公司 PPP 項目大幅增加導致合同資產大幅增加，進而導致資產的回收期延長。2021 年相較于 2018 年表現出更強的增加趨勢， 一方面是公司 PPP 項目資金收回較慢，合同資產余額仍較大，另一方面，部分 PPP 項目已進入運營期，公司無形資 產大幅增加。公司負債久期 2018 年相較于 2015 年有所下降，其一是公司長期借款規模有所下降，其二是公司 16-17 年發行的債券規模較小，而且 15 年之前發行的債券大量到期，導致公司應付債券的規模下降明顯。2021 年較 2018 年負債久期增長顯著，主要是公司長期借款大幅增加以及預收售樓款及工程款大幅增加所致。

進一步以負債久期/資產久期來更加全面地分析公司的財務風險。我們將公司負債久期/資產久期的合理線定為 1.2，此 時企業負債的到期時間長于資產到期時間，企業資金運作較為靈活。可以看到，公司 15、18 和 21 年的負債久期/資 產久期均大于 1.2，說明公司的財務風險較小。自 2015 年 PPP 形式的項目推出以來，公司承接了大量與基礎設施建 設的項目，由于 PPP 項目的建設周期長，占用資金多，回款較慢，公司 18 年負債久期與資產久期的匹配性有所下降。 2018 年以來在 PPP 政策變動及宏觀融資環境偏緊等影響下，公司承接的 PPP 項目有所減少，隨著融資成本的降低， 公司長期借款金額有所增加，因此兩者的匹配度有所好轉。

隨著公司承接的 PPP 及 BOT 項目逐步進入運營期，公司的無形資產中的特許經營權有所增加，由此帶動公司資產久 期的提高，但隨著 PPP 項目的資金逐步收回，公司的合同資產金額會有所降低，縮短資產的回收期。隨著公司綜合 債務融資成本的降低，長期借款金額預計仍會有一定幅度的增加。近年來，公司重點關注存量資產的盤活工作，不斷 加大清收清欠力度，提高資產質量，所以綜合來看，公司的負債久期和資產久期匹配度有向好趨勢。（報告來源：未來智庫）

3、贖回永續債壓力較大，但公司正嘗試追本溯源穩定杠桿

永續債由于沒有到期日，發行人沒有償還義務，因此計入所有者權益的其他權益工具科目。會在一定程度上降低杠桿， 減輕公司的償債壓力，但是由于跳息帶來的利息增加會增加公司的付息壓力，所以公司一般會在跳息日之前贖回。公 永續債重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般會跳息日前贖回。所以從信評的角度，永續債適用于負債評級。公司在 14 年、15 年進行永續債初嘗試，發行的規模不大，15 年-17 年永續債余額穩定在 119.4 億元，18 年發行了 200 億 元的永續債，年底余額一度升至 319 億元，19 年公司只發行了一支永續債，再加上之前的永續債到期贖回，導致年 底永續債余額有所下降。20 年、21 年與 18、19 年規律相似，20 年用來發行大量的永續債，21 年用來贖回永續債。

21 年年底永續債余額為 456 億元，我們以此為基礎，假設公司未來不發行永續債，且所有永續債均在第一個跳息日 贖回，預測了公司未來 5 年的永續債規模。可以看到，大多數債券均在 23 年到期，需要償還的金額達到 266 億元， 公司在 23 年面臨著較大的償債壓力。后續隨著永續債逐漸到期，到 2026 年公司的永續債規模僅剩下 1.46 億元，幾 乎所有永續債將贖回。我們具體以 22 年一季度資產負債表為基礎，測算了僅受償還永續債的影響，未來 5 年的資產 負債率，22 年至 26 年預計分別為：74.07%、75.5%、75.89%、75.97%、76.11%。

所以如果依據我們的假設，公司如果在 22 年便停止永續債的發行，未來幾年可能面臨著較大的償債壓力。但結合公 司的實際運營情況，永續債的發行不會戛然而止，而是循序漸進的過程，所以公司未來永續債的規模將會是逐步降低 的。此外面臨杠桿率不斷提升的困境，公司未來會追本溯源，通過提高資產質量，加強清收清欠工作等資產負債的雙 減來穩定公司的資產負債率。

4、三項現金流互補，可以充分保證企業正常生產運營

（1）現金流的總體情況

現金流是保障企業正常生產經營的血液，為公司持續發展保駕護航，因此了解公司現金流量的變化是分析公司資金壓 力、發展能力的關鍵。公司近年來承接了大量的 PPP 項目，但大多未并表，而是通過建立 SPV 公司的形式進行建設 和運營工作，這就導致公司投資活動的現金流量大幅增加，但根據是實質重于形式的原則，為避免信息失真，我們將 于 PPP 項目有關的投資支付的現金重分類進經營活動現金流，得出調整后的經營及投資活動現金凈流量，以此來更 加準確、真實的分析公司現金流的變化情況。

公司調整后的經營活動及投資活動現金凈流量除 15、16 年外均為負值。公司 15 和 16 年現金流量表現較好的原因是， 一方面在宏觀方面，貨幣供給量大幅提高。15 年 M1 和 M2 的增長率分別為 15.2%和 1.34%，M1-M2 增速差為 1.85%， 16 年 M1 和 M2 的增長率分別為 21.35%和 11.33%，M1-M2 增速差為 10.02%，為近十年來最高的增速差。另外一 方面公司積極開展清收清欠工作，現金流入增多，應收賬款周轉天數減少了 4 天。公司的籌資活動與經營活動、投資 活動行成了互補的關系，及時補充資金缺口，所以由于 18 年以來公司經營和投資活動現金流出較多，籌資活動流入 的現金流也不斷增加。

（2）從經營活動現金流分析償債能力

從經營活動現金流量來看，公司銷售商品、提供勞務的現金流穩定地大于購買商品、提供勞務支付的現金，但是從 2016 年開始，公司購買商品、提供勞務支付現金的增長率大于銷售商品、提供勞務收到現金的增長率，主要是因為 其一企業最近資產模式基礎設施投資項目的投資規模增加，其二是適度增加房地產業務土地儲備。我們進一步考量收 現比、付現比情況，公司收現比、付現比均在 1 左右，自 13 年以來收現比一直大于付現比，主要是公司會根據收款 金額決定付給供應商和農民工的金額以平衡企業現金流，但近幾年收現比與付現比差額有所收窄，主要是 20 年 5 月 1 日起實施的《保障農民工工資條例》規范了農民工工資支付行為，公司支付的農民工工資有所升高的影響。

我們用經營活動現金流量凈額除以公司流動負債年末余額來計算公司的現金流量比率，用貨幣資金余額除以流動負債 計算現金比率。用這兩個指標反映企業短期償債能力。企業的現金流量比率基本都在 10%以下，說明企業的每年通過 經營活動取得的現金流量金額償還流動負債是具有一定的壓力的，但公司現金比率一直保持在 1 以上，近兩年分別為 3.32 和 3.39，主要與近兩年持續降息，公司加大融資規模有關，由此也可以看出公司每年的貨幣資金余額足以償還 公司的流動負債。

（3）從投資活動看PPP項目的周期

從投資活動來看，公司處置固定資產等收回的現金凈額較小，收回投資收到的現金均在 200 億元以下，但 15 年以來 表現出下降趨勢，主要是與公司投資的 PPP 項目建設期較長有關。公司 16 年以來投資支付的現金均在 300 億元以 上，主要與是不斷加大基礎設施建設投資，特別是承接的 PPP 項目增加有關。公司購建資產支付的現金在 10 年至 19 年間保持在 200 億元的水平，但是 20 年和 21 年呈現出“爆發式”增長，一方面，近兩年公司正常購建房屋及施 工設備分別為 144 億和 123 億，另外一方面，公司太原西北二環等多個高速公路項目建設過程順利，支出有所加大， 從無形資產端來看，20 年確認了特許經營權 372 億，21 年確認了 508 億元，進一步驗證了建設支出較大。

（4）從籌資活動看公司資金的主要來源

從公司籌資活動來看，取得長短期借款是公司資金的主要來源。公司發行債券或其他權益工具收到的現金遠遠低于取 得借款收到的現金。公司的借款 18 年以來出現明顯的增長，近三年均超過了 3000 億元，主要的原因是公司近幾年 經營活動收現效果不太好，但是又需要大量的資金進行基建項目的投資。此外近兩年借款利率的降低也進一步提高了 公司借款融資的積極性。（報告來源：未來智庫）

公司的正常生產經營及投資活動需要籌資活動來作為協調和補充，所以未來公司三項現金流仍會保持互補發展的趨勢。 經營活動現金流方面，公司近幾年不斷加強清收清欠工作以及提高預收售樓款的比率，公司未來的經營活動現金流有 好轉趨勢；投資活動現金流方面，對于廣闊的基建市場，公司未來仍會保持或進一步加大基建項目的投資，但公司承 接的 PPP 項目數量有所下降，所以未來公司投資支付的現金保持穩步增長的態勢；籌資活動現金流會繼續為投資活 動和經營活動保駕護航，并且會受到宏觀經濟環境的影響。

五、總結和發現

基于全文的分析，我們整理出傳統方法難以發現的，通過精細化研究探索出的10條結論。

1. 訂單增速轉化為收入增速需要 3 季度，相關系數為 0.56，但近年來相關性有所減弱，可能的原因是近年來訂單與 收入的匹配性有所下降，如**土地平整不計入收入以及公司簽訂訂單金額與實際執行金額可能會有偏差。

2. 公司鐵路收入占全國鐵路投資的比率保持在 25%以上，公司鐵路業務市占率 45%以上，行業第一地位穩固；公司 公路收入增速比全國公路投資增速高 15%左右，未來公路橋隧比增加，公司的競爭優勢會更明顯。

3. “第二曲線”項目是公司于 21 年初次提出的概念，全年便實現 440 億的訂單額。公司為積極拓展“第二曲線”業 務，成立水務環保綜合企業—**鐵工投資建設集團有限公司，下設水務、市政環保建設、智慧城市、生態環境、綠 色資源開發五個子專業公司。21 年，**鐵工投資建設集團有限公司承建了上海浦東新區白龍港污水處理廠等多項 污水處理環保項目；主導總承包了北京市涼水河水環境綜合治理等多個綜合治理項目。

4. 19年剝離中鐵高速使得公司增加投資收益約45億元，增加凈利潤約37億元，資產負債率由77.28%降低到76.46%。 受剝離中鐵高速影響，近兩年公司基礎設施運營業務的營收和毛利較低，水務環保作為公司“第二曲線”的重要發力 點，有望為基礎設施運營業務帶來新的利潤增長點，不排除未來 REITs 化的可能。

5. 材料費用占總費用的比率在 40%左右，人工及分包費占總費用的比重 18 年至 21 年分別為 41.7%、40.7%、41.7% 及 42.8%，稍有升高，與人工單價逐年升高息息相關，建筑工業化有望成為突破口。

6. 公司近兩年有效所得稅率在 19%左右，高新技術企業使用 15%的稅率對降低有效所得稅率的貢獻率在 50%左右， 研發費用加計扣除的貢獻率在 20%左右。公司不斷加大研發投入與高新技術企業的申請，一方面促進了企業高質量發 展、提高了自主創新能力；另一方面公司也充分享受了由此帶來的稅收優惠。

7. 公司近兩年發明專利數量分別為 676 和 1176 個，實現翻倍式增長，公司綠色發明專利近兩年為 203 個和 238 個。 主要是這兩年公司新開科研課題以川藏鐵路建造技術、高速鐵路建造技術等為重點進行研發，隨著“碳達峰”、“碳 中和”等雙碳目標的提出，公司作為建筑央企的排頭兵，我們預計公司未來對綠色創新會不斷加大投入，綠色發明專 利也將表現出持續增長的趨勢。

8. 公司綜合債務融資成本逐年降低，19 至 21 年分別為 4.5%、4.3%及 4.1%，與國家持續降息有關。并有望運用碳 減排支持工具繼續降低綜合債務融資成本。

9. 公司資產久期與負債久期匹配度有所好轉，15 年、18 年、21 年分別為 1.41、1.28、1.30，主系 PPP 項目減少及 長期借款增加影響。近年來，公司重點關注存量資產的盤活工作，不斷加大清收清欠力度，公司的負債久期和資產久 期匹配度有繼續向好趨勢。

10. 公司 23 年需要贖回的永續債規模達 266 億元，正嘗試通過補發少許永續債及提高企業自身資產質量穩定杠桿。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站

拓展知識：

凈現金流動比率

經營活動凈現金比率：是一個以本期經營活動凈現金流量償還債務能力的比率，既可以衡量企業償還短期債務的能力，也可衡量企業償還全部債務的能力。其計算公式為： 　　 經營活動凈現金比率=經營活動凈現金流量÷流動負債×100% 　　 經營活動凈現金比率=經營活動凈現金流量÷負債總額×100% 　　 前者可以衡量短期償債能力，后者可以衡量長期償債能力。 經營現金流量比率不能低于50％。