前沿拓展：

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，訾猛，閆清徽，楊柳）

1. 韓國(guó)美妝：21 世紀(jì)初本土龍頭“決戰(zhàn)光明頂”

1.1. 1960 年以前：內(nèi)憂外困下的艱難起步

古代時(shí)期，韓國(guó)古典妝容深受**影響。韓國(guó)化妝品最早追溯至高麗時(shí) 期（918-1392），主要使用植物中提取的**清潔或滋潤(rùn)皮膚；**王 朝時(shí)期（1392-1910），韓國(guó)妝容深受**影響，偏好白皙的皮膚、櫻桃 小口、柳葉眉。

近代日本殖民時(shí)期，現(xiàn)代化妝品由西方傳入，化妝品行業(yè)逐漸萌芽。1876 年**王朝被日本強(qiáng)迫打開門戶簽訂《江華條約》，1910 年日本吞并朝 鮮開始殖民統(tǒng)治，而日本這一時(shí)期西式化妝品逐漸普及，韓國(guó)化妝品行 業(yè)也因此開始受到西方風(fēng)格影響。**日治時(shí)期的審美顯然受到大正時(shí) 代從西方舶來的浪漫主義、個(gè)人解放的影響，婦女們青睞更加明媚的眼 妝和西式華貴氣質(zhì)。海外的化妝風(fēng)格和產(chǎn)品逐漸流行也帶動(dòng)本土企業(yè)的 發(fā)展，1922 年樸承植研發(fā)的“樸家粉”盛行一時(shí)（白色粉狀粉底），到 了 1930 年代開始出現(xiàn)徐家粉、張家粉等類似的產(chǎn)品，隨后由于含有重金 屬鉛，樸家粉于 1937 年宣布關(guān)閉該業(yè)務(wù)。

戰(zhàn)后本土化妝品企業(yè)陸續(xù)成立，內(nèi)憂外患下海外品牌份額領(lǐng)先，本土企 業(yè)艱難求生。日本戰(zhàn)敗投降后，1945 年**光復(fù)取得**，1948 年韓國(guó) 在二戰(zhàn)后滿目瘡痍、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)極度薄弱的背景下建國(guó)，而 1950-1953 年 的**戰(zhàn)爭(zhēng)又嚴(yán)重影響韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到 1960 年韓國(guó)人均 GDP 僅有158 美元（同期日本為 475 美元）。由于日治時(shí)期**半島處于“南農(nóng)北工” 的狀態(tài)，輕工業(yè)和農(nóng)業(yè)集中于南韓，這一階段韓國(guó)**采取“以輕帶重” 的政策，支持輕工業(yè)發(fā)展。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

作為化工子行業(yè)之一的化妝品行業(yè)在政策支 持下開始發(fā)展，本土化妝品企業(yè)陸續(xù)成立，如具仁會(huì) 1947 年創(chuàng)立“樂喜 化學(xué)工業(yè)會(huì)社”（LG 集團(tuán)前身），生產(chǎn)“樂喜乳霜”化妝品；徐成煥 1945 年創(chuàng)立太平洋化學(xué)工業(yè)公司（愛茉莉太平洋前身），推出韓國(guó)首款品牌 產(chǎn)品“Melody 霜”，并在 1954 年成立面積只有 6.6 平方米的韓國(guó)首個(gè) 化妝品研究室，后于 1959 年與法國(guó)科蒂建立技術(shù)合作，在韓國(guó)國(guó)內(nèi)制造 “科蒂霜”。但社會(huì)整體工業(yè)制造設(shè)施和經(jīng)濟(jì)實(shí)力不佳背景下，韓國(guó)本 土化妝品品牌處于艱難發(fā)展的狀態(tài)，以廉價(jià)產(chǎn)品為主；而這一階段從美 軍部隊(duì)流出的海外化妝品或外國(guó)**品在市場(chǎng)盛行，海外品牌份額占比 達(dá) 80%。

1.2. 1960-1980s 初：經(jīng)濟(jì)騰飛疊加貿(mào)易保護(hù)，本土企業(yè)快速發(fā)展

“漢江奇跡”韓國(guó)經(jīng)濟(jì)快速崛起，為化妝品需求高增打下經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。1961 韓國(guó)總統(tǒng)樸正熙上臺(tái)，實(shí)施了 18 年的鐵腕統(tǒng)治，在經(jīng)濟(jì)方面效仿日本確 立出口導(dǎo)向政策，創(chuàng)造了舉世矚目的“漢江奇跡”，1960-1979 年韓國(guó)名 義 GDPGAGR 達(dá) 29%，實(shí)際 GDPCAGR10%（因采取匯率貶值促進(jìn)出口， 通脹較高），人均 GDP 由 1960 年的 158 美元增長(zhǎng)至 1784 美元（相當(dāng) 于日本 1969 年水平），城市化率由 28%提升至 57%。參照日本 50-70 年 代經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期護(hù)膚、彩妝等基礎(chǔ)化妝品品類的快速滲透，經(jīng)濟(jì)蓬勃 發(fā)展為韓國(guó)化妝品行業(yè)高速成長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

場(chǎng)景擴(kuò)容疊加市場(chǎng)教育加速化妝品普及，70年代起韓國(guó)化妝品市場(chǎng)增長(zhǎng) 提速。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)入職場(chǎng)的女性人數(shù)增加促使化妝品普 及，化妝品從奢侈品變?yōu)樯畋匦杵贰４送?1980 年彩電的引入強(qiáng)化了化 妝品、特別是彩妝品類的市場(chǎng)教育。各大本土企業(yè)也迎合消費(fèi)者需求， 布局多個(gè)化妝品細(xì)分賽道。1958 年愛茉莉太平洋創(chuàng)辦韓國(guó)首個(gè)美容月刊 《化妝界》，隨后 1961 年正式開設(shè)美容咨詢室，1971 年首次舉辦以“Oh My Love”彩妝活動(dòng)，LG 生活健康也于 1967 年開發(fā)出洗發(fā)水“Cream Shampoo”；后期洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素等產(chǎn)品陸續(xù)萌芽，固體口紅和假睫毛出 現(xiàn)；70 年代后期夏天注重防曬、冬天注重保濕的理念開始流行。1970- 1980 年韓國(guó)化妝品產(chǎn)值 CAGR 高達(dá) 43%（同期名義 GDPCAGR30%）； 1982 年韓國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 2200 億韓元，1978-1982 年 CAGR30%維 持快速增長(zhǎng)。

受益貿(mào)易保護(hù)政策，本土企業(yè)迅速搶占高速成長(zhǎng)的化妝品市場(chǎng)。樸正熙 在任期間高度重視以出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但彼時(shí)韓國(guó)本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較 弱，為保護(hù)本土企業(yè)、擴(kuò)大貿(mào)易順差，韓國(guó)開始實(shí)行出口導(dǎo)向、抑制進(jìn) 口的貿(mào)易保護(hù)政策，維持韓元對(duì)美元貶值。1961 年前后，韓國(guó)采取高關(guān) 稅（平均關(guān)稅達(dá) 50%，奢侈品關(guān)稅達(dá) 100%）、進(jìn)口企業(yè)高利率（利率高 達(dá) 20%）等政策抑制進(jìn)口、幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展并轉(zhuǎn)向出口，愛茉莉太平 洋、LG 生活健康、柳韓洋行等國(guó)內(nèi)企業(yè)逐漸發(fā)展壯大。由于受到**保 護(hù)，韓國(guó)化妝品企業(yè)一改 50-60 年代海外品牌份額主導(dǎo)、本土品牌靠低 價(jià)偏安一隅的局面，火速搶占高成長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)份額領(lǐng)先。

上門銷售進(jìn)一步夯實(shí)頭部本土品牌壁壘，愛茉莉太平洋70年代份額稱 霸。本土保護(hù)下國(guó)內(nèi)品牌逐漸扭轉(zhuǎn)質(zhì)量低下的印象，此外渠道方面，城 鎮(zhèn)化率尚低的 60 年代，上門銷售開始成為驅(qū)動(dòng)化妝品行業(yè)增長(zhǎng)的主要 渠道，1980 年韓國(guó)化妝品市場(chǎng)中上 門訪銷渠道占比達(dá) 92%。愛茉莉太平洋旗下 Amore 品牌依靠上門銷售近 距離接觸顧客、穩(wěn)定維持高價(jià)值客戶，實(shí)現(xiàn)品牌高端化，而上門銷售也 具備更高的渠道壁壘、助力龍頭企業(yè)維持領(lǐng)先份額，1973 年愛茉莉太平洋本土市占率達(dá) 70%。

1.3. 1980s 末-1997：進(jìn)口開放，競(jìng)爭(zhēng)加劇

80 年代至亞洲金融危機(jī)前韓國(guó) GDP 維持雙位數(shù)快速增長(zhǎng)，人均 GDP 突破 1 萬(wàn)美元。1980 年受到石油危機(jī)影響韓國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，1981 年 韓國(guó)總統(tǒng)全斗煥上臺(tái)后推行“科技立國(guó)”和產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策，并向市場(chǎng)化 經(jīng)濟(jì)過渡，推動(dòng)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展。1980-1997 年間，韓國(guó)名義 GDP17%、實(shí)際 GDPCAGR9.4%，期間成功舉辦 1988 年漢城奧運(yùn)會(huì)；人 均 GDP 也于 1994 年突破 1 萬(wàn)美元，達(dá)到日本 80 年代發(fā)展水平。

韓國(guó)化妝品行業(yè)與 GDP 同步快速增長(zhǎng)，功效型需求誕生。亞洲金融危 機(jī)前，韓國(guó)化妝品行業(yè)維持快速增長(zhǎng)，1987-1997 年韓國(guó)化妝品產(chǎn)值 CAGR 高達(dá) 18%。與此同時(shí)，伴隨韓國(guó)人均 GDP 突破 1 萬(wàn)美元，消費(fèi) 升級(jí)趨勢(shì)明顯（與日本類似），美白、抗皺、防曬等功效類需求崛起， 各企業(yè)加強(qiáng)在功效類產(chǎn)品方面的研發(fā)滿足市場(chǎng)需求，據(jù)韓國(guó)科學(xué)技術(shù)信 息研究院數(shù)據(jù)，1985-87 年韓國(guó)本土企業(yè)在美白、紫外線和去皺領(lǐng)域的專 利申請(qǐng)數(shù)僅有 5 項(xiàng)，1994-1996 年申請(qǐng)數(shù)已達(dá) 138 項(xiàng)。

但格局方面，伴隨進(jìn)口開放和渠道變遷，競(jìng)爭(zhēng)加劇下本土龍頭份額顯著 下滑。80 年代末-90 年代中期韓國(guó)化妝品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局迅速惡化，主要 由于：

1）進(jìn)口開放政策：有別于**主導(dǎo)的樸正熙時(shí)代，全斗煥執(zhí)政時(shí) 期韓國(guó)經(jīng)濟(jì)體制逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化以提升經(jīng)濟(jì)效率、疊加美國(guó)等貿(mào)易伙伴 的壓力，1983 年韓國(guó)**開始實(shí)施進(jìn)口自由化。1986 年化妝品進(jìn)口自由 化實(shí)行，外資巨頭如歐萊雅也于 1993 年正式進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)，據(jù) DBR 報(bào) 道，進(jìn)口開放后外資品牌迅速占領(lǐng)韓國(guó)市場(chǎng) 30%的份額。

2）渠道變遷、 壁壘降低：化妝品持續(xù)快速普及下消費(fèi)者大量擴(kuò)容，使得上門訪銷效率 降低；同時(shí)化妝品專營(yíng)店渠道在韓國(guó)城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升下由于大城市 商圈人口密集、效率提升。以 LG 生活健康為首，90 年代綜合化妝品專 賣店紛紛成立，而相比上門訪銷的高粘性，專營(yíng)店的渠道壁壘相對(duì)較弱。

3）資本支持下各企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張：韓國(guó)**為快速打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的 本土企業(yè)，在資本扶持等產(chǎn)業(yè)政策方面較為激進(jìn)，疊加 80 年代末金融自 由化引來國(guó)際短期資本投機(jī)，韓國(guó)上下興起大舉借債無序擴(kuò)張的企業(yè)經(jīng) 營(yíng)風(fēng)潮，在 1997 年亞洲金融危機(jī)前，愛茉莉太平洋集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 70%而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅 6%，資本扶持下企業(yè)間激進(jìn)擴(kuò)張或許也為促使行業(yè) 激烈競(jìng)爭(zhēng)的原因之一。以上背景下，本土中小企業(yè)層出不窮+外資品牌進(jìn) 入使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，韓國(guó)化妝品行業(yè) CR3 由 1991 年的 61%下降至 1995 年的不到一半，愛茉莉太平洋份額從 70 年代的 70%+ 下降到 90 年代不到 20%。

1.4. 1997-2000s 末：本土龍頭憑效率及差異化決勝

亞洲金融危機(jī)后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋、貧富差距拉大。80年代起的自由 化政策在促進(jìn)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)之下也帶來了隱憂，韓國(guó)高度外向型經(jīng) 濟(jì)本身的脆弱性、企業(yè)大舉擴(kuò)張后的高外債以及金融政策的“不可能三 角”導(dǎo)致韓國(guó)在 1997 年亞洲金融危機(jī)中受到嚴(yán)重沖擊，1998 年韓國(guó)名 義、實(shí)際 GDP 雙雙同比下滑。后韓國(guó)接受 IMF 救助并采納其經(jīng)濟(jì)緊縮 等系列政策建議，使得韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在風(fēng)暴后快速恢復(fù)，但增速有所換擋， 1998-2010 年韓國(guó)名義、實(shí)際 GDPCAGR 為 8%、6%。而亞洲金融危機(jī) 中，部分企業(yè)破產(chǎn)和大面積裁員使得韓國(guó)貧富差距拉大，1998 年韓國(guó)基 尼系數(shù)提升至 30%+。

后亞洲金融危機(jī)時(shí)代，韓國(guó)化妝品消費(fèi)呈 M型分化，ODM/OEM產(chǎn)業(yè) 發(fā)展。亞洲金融危機(jī)沖擊下，1998 年韓國(guó)化妝品產(chǎn)值同比下降 13%，經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)后基本維持高個(gè)位數(shù)到 10%左右增長(zhǎng)，1998-2010 年韓國(guó)化妝品 產(chǎn)值 CAGR8%。

從需求端看，由于貧富差距擴(kuò)大以及代際更迭，2000s 韓國(guó)化妝品消費(fèi)呈 M 型，20-30 歲的年輕女性消費(fèi)者為了實(shí)惠而購(gòu)買低 廉化妝品，帶動(dòng)了以謎尚（2000）、The Face Shop（2003，2009 被 LG 生活健康收購(gòu)）、悅詩(shī)風(fēng)吟（2000）為代表的低價(jià)、單品牌店模式化妝 品品牌的誕生，2003-2013 年韓國(guó)單/多品牌化妝品專營(yíng)店占比由 9：1 變 化為 1：9。同時(shí) 40-50 歲的女性消費(fèi)者維持**化妝品購(gòu)買習(xí)慣以及部 分高收入年輕群體升級(jí)消費(fèi)使得高端化妝品以及其對(duì)應(yīng)的百貨渠道在 2006-2010 年間占比持續(xù)提升。

從產(chǎn)業(yè)鏈看，亞洲金融危機(jī)中，部分中腰 部化妝品企業(yè)和中間渠道商破產(chǎn)，化妝品公司為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、確保 靈活性，將重資產(chǎn)的生產(chǎn)端外包，促進(jìn)了韓國(guó) ODM/OEM 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 謎尚、The Face Shop 等低價(jià)化妝品品牌以單品牌店模式壓縮渠道加價(jià)、 生產(chǎn)端采用代工模式，推動(dòng)了成立于 90 年代初期、OEM 起家的 Kolmar、 Co**ax 逐步向 ODM 轉(zhuǎn)型。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

功效化妝品占比持續(xù)走高，復(fù)合型產(chǎn)品逐漸成為主流。自 90 年代登上 韓國(guó)歷史舞臺(tái)后，功效性化妝品需求在互聯(lián)網(wǎng)的普及以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng) 下持續(xù)提升，1997-1999 年韓國(guó)功能性化妝品專利申請(qǐng)件數(shù)達(dá)到 230 件， 相當(dāng)于之前 10 年的總和。1999 年韓國(guó)《化妝品法》加強(qiáng)對(duì)功效性化妝 品管理，其中規(guī)定一般化妝品繼續(xù)采用申報(bào)制，而機(jī)能性化妝品，也就 是具有美白、抗皺、防曬等功效產(chǎn)品制造、進(jìn)口企業(yè)需要對(duì)產(chǎn)品的安全 性和有效性進(jìn)行檢查，由食品醫(yī)藥品安全廳事先批準(zhǔn)后再出貨。2001 年 韓國(guó)功效化妝品產(chǎn)值占比為 8%，2006 年達(dá)到 19%，2017 年達(dá) 36%；其 中分功效看，防曬在 21世紀(jì)初占主導(dǎo)，2001年產(chǎn)值占功效化妝品的56%， 但占比逐步走低；抗皺、美白占比相對(duì)穩(wěn)定；隨行業(yè)發(fā)展，復(fù)合型產(chǎn)品 占比提升，目前產(chǎn)值占比過半。

韓國(guó)頭部本土化妝品公司加強(qiáng)研發(fā)、夯實(shí)品牌，確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。亞 洲金融危機(jī)后，部分本土中小化妝品企業(yè)受風(fēng)暴沖擊**破產(chǎn)，加速韓 國(guó)化妝品行業(yè)向頭部集中。同時(shí)本土化妝品龍頭在充分市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)下， 加大研發(fā)投入，采取差異化**及產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略打造強(qiáng)勢(shì)品牌，2020 年 韓國(guó)化妝品行業(yè)份額 TOP5 品牌雪花秀、后、Hera 等均成立于 90 年代 末、21 世紀(jì)初，帶動(dòng)愛茉莉太平洋、LG 生活健康建立雙寡頭格局。

據(jù)我 們測(cè)算，2000 年起愛茉莉集團(tuán)營(yíng)收持續(xù)跑贏韓國(guó)化妝品行業(yè)增速；愛茉 莉財(cái)報(bào)顯示，2006-2008 年愛茉莉太平洋韓國(guó)化妝品市場(chǎng)份額由 34.2% 提升至 35.5%、LG 生活健康份額由 10.2%提升至 12.4%。外資品牌商雅詩(shī) 蘭黛、歐萊雅集團(tuán)份額提升 0.6、0.5pct 至 5.1%、4.1%，幅度弱于本土 TOP2，其他品牌合計(jì)份額由 2006 年的 43%下降至 2008 年的 38%，格局 顯著優(yōu)化。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2020 年韓國(guó)本土品牌份額占比達(dá) 81%，顯著 高于日本（68%）、美國(guó)（53%）、**（46%）等。

具體打法方面，面對(duì)外資，韓國(guó)本土企業(yè)何以克敵制勝？1）效率/市場(chǎng) 反應(yīng)速度：基于消費(fèi)者洞察的快速推出創(chuàng)新型產(chǎn)品的能力；2）制造能力： 成熟 ODM/OEM 產(chǎn)業(yè)鏈及配方技術(shù)；3）原料及品牌理念創(chuàng)新：韓方原 料、韓方品牌。

核心競(jìng)爭(zhēng)力 1：韓國(guó)本土品牌采用快返模式、市場(chǎng)反應(yīng)靈敏，依據(jù)消費(fèi) 者洞察推出新概念產(chǎn)品引領(lǐng)潮流。在產(chǎn)品端上，韓國(guó)本土企業(yè)重視新品 打造，據(jù)韓國(guó)科學(xué)技術(shù)企劃評(píng)價(jià)院數(shù)據(jù)，投向新品開發(fā)的研發(fā)費(fèi)用占比 60%+；開發(fā)周期也較短，只需 3-6 個(gè)月即可完成從概念設(shè)計(jì)到產(chǎn)品推出 的全部流程。開發(fā)模式上，韓國(guó)本土品牌基于消費(fèi)者洞察、挖掘痛點(diǎn)， 以 2-3 個(gè)月為周期向市場(chǎng)推出新產(chǎn)品，在上市后觀察消費(fèi)者反饋進(jìn)行升 級(jí)或停產(chǎn)，通過不斷在市場(chǎng)試錯(cuò)尋找熱銷產(chǎn)品，提高正式推出產(chǎn)品的成 功率。基于市場(chǎng)洞察創(chuàng)新，韓國(guó)品牌打造了睡眠面膜（免洗）、BB（輕 薄、多合一）、氣墊（輕薄、隨身攜帶）等改良式新概念產(chǎn)品，引領(lǐng)潮 流。綜上可以看到，相比于外資品牌，韓國(guó)本土品牌運(yùn)行效率較高，快 返模式有利于加強(qiáng)消費(fèi)者洞察、提高新品開發(fā)成功率。

核心競(jìng)爭(zhēng)力 2：韓國(guó)成熟 ODM/OEM產(chǎn)業(yè)鏈為本土品牌崛起提供了土 壤，技術(shù)端在配方方面率先突破。成立于90年代的韓國(guó)Kolmar、Co**ax 目前為全球化妝品龍頭代工企業(yè)，早期以 OEM 為主，后受益亞洲金融 危機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重構(gòu)快速發(fā)展，以較高的研發(fā)費(fèi)用投入以及產(chǎn)業(yè)鏈專利 合作，成功轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的 ODM 業(yè)務(wù)（占比約 95%）。目前 Kolmar、 Co**ax 合作客戶約 500、600 家，韓國(guó)國(guó)內(nèi)主要合作以性價(jià)比為主打的 大眾化妝品龍頭品牌 The Face Shop，悅詩(shī)風(fēng)吟，愛麗小屋等，從產(chǎn)品供 應(yīng)端支持其快返模式打法。另外從化妝品四類技能領(lǐng)域：原料、配方/制 造、檢驗(yàn)/評(píng)估、包材/容器來看，配方/制造技術(shù)為韓國(guó)化妝品產(chǎn)業(yè)最先 突破的領(lǐng)域，主因韓國(guó)代工廠在功效成分的穩(wěn)定化、透皮吸收、功效持 續(xù)性等劑型技術(shù)研究上較為重視。

核心競(jìng)爭(zhēng)力 3：韓方概念原料開發(fā)以及特色韓方高端品牌打造。盡管韓 國(guó)企業(yè)在保濕、美白等原料開發(fā)有一定成果，但整體較外資品牌在原料、 皮膚醫(yī)學(xué)等基礎(chǔ)研究實(shí)力較弱。在此背景下，韓國(guó)企業(yè)著手挖掘韓方原 料概念、成立對(duì)應(yīng)特色韓方品牌形成差異化，2019 年韓國(guó)化妝品產(chǎn)值 TOP10 單品中 9 個(gè)為韓方產(chǎn)品。其中雪花秀主**參成分（1997 年正式 成立，前身為 1966 年愛茉莉太平洋推出的“ABC 人參霜”），后主打 宮廷秘方概念、選用人參/雪蓮/鹿茸等名貴藥材。目前雪花秀、后為韓國(guó) TOP2 化妝品品牌，2020 年韓國(guó)本土份額 5.5%、5.1%，報(bào)表端營(yíng)收雪花 秀 1.6 萬(wàn)億韓元（2016）、后 2.58 萬(wàn)億韓元（2019）。

從原料到講好品牌故事，韓方概念品牌的成功可歸因于時(shí)代背景以及消 費(fèi)者訴求。雪花秀、后成立于 90 年代末、21 世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)世界范圍內(nèi) 正流行天然草藥類化妝品，悅木之源（1990）、佰草集（1998）、相宜 本草（2000）也均成立于這一時(shí)期，時(shí)代潮流為韓方品牌成功打下基礎(chǔ)。 此外，《Asian J Beauty Co**etol》論文顯示，在購(gòu)買韓方化妝品時(shí)，韓 國(guó)消費(fèi)者的前四位提及關(guān)鍵詞為“配送”、“送禮”、“贈(zèng)品”、“包 裝”等外在、概念性需求，或與使用者年齡較長(zhǎng)有關(guān)，而韓方化妝品的 歷史傳承感以及宮廷風(fēng)、套盒式包裝與之匹配，順應(yīng)需求及消費(fèi)場(chǎng)景建 立高端品牌形象；相比之下，**消費(fèi)者更務(wù)實(shí)，關(guān)注“評(píng)價(jià)”、“效 果”、“香氣”等。

此外，在新興品牌借助單品牌店崛起下，本土龍頭公司通過推出新品牌、 并購(gòu)快速應(yīng)對(duì)，同樣捕捉到渠道紅利實(shí)現(xiàn)份額提升。亞洲金融危機(jī)后， 消費(fèi)者性價(jià)比需求、渠道價(jià)值重構(gòu)催生單品牌店模式，Missha（2000）、The Face Shop（2003）等新品牌依托代工廠支撐和渠道紅利快速崛起。 但以中高端品牌起家的本土龍頭愛茉莉太平洋反應(yīng)迅速，同期成立悅詩(shī) 風(fēng)吟品牌，并推動(dòng)已有彩妝品牌 Etude 向單品牌渠道轉(zhuǎn)型，快速跟進(jìn)渠 道策略、實(shí)現(xiàn)大眾市場(chǎng)擴(kuò)張。LG 生活健康更是于 2009 年直接收購(gòu) The Face Shop，補(bǔ)足品牌矩陣。2011 年 The Face Shop、Missha、悅詩(shī)風(fēng)吟、 Etude 為韓國(guó)大眾化妝品 TOP4 品牌，份額 7.1%、6.1%、2.8%、2.7%。

1.5. 2010 至今：出口拉動(dòng)，隨韓流潮起潮落的 K-beauty

2010s 韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，但“文化立國(guó)”戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)。2010- 2019 年起韓國(guó)名義 GDP、實(shí)際 GDPCAGR4%、3%，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放 緩，同時(shí)韓國(guó)人均 GDP 在 2010 年突破 2 萬(wàn)美元，達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家門檻水 平。在此背景下，文化產(chǎn)業(yè)出口較為突出。亞洲金融危機(jī)以來韓國(guó)經(jīng)濟(jì) 遭受重創(chuàng)，1998 年韓國(guó)正式提出“文化立國(guó)”戰(zhàn)略，將文化產(chǎn)業(yè)作為 21 世紀(jì)發(fā)展國(guó)家經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)來培育，2000 年韓國(guó)文化事業(yè)財(cái)政 預(yù)算首次突破國(guó)家總預(yù)算的 1%，此時(shí)文化產(chǎn)業(yè)出口只有 5 億美元。2010 年韓國(guó)文化產(chǎn)業(yè)出口達(dá)到了 32 億美元；2013 年文化產(chǎn)業(yè)出口總額達(dá) 50 億美元，文化產(chǎn)業(yè)占韓國(guó) GDP 的 15%。

韓國(guó)本土市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)、雙寡頭格局相對(duì)穩(wěn)定，出口成韓國(guó)化妝品產(chǎn)值 增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。韓國(guó)國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)隨 GDP 增速同步放緩但仍高于 GDP 增速，歐睿韓國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模 2010-2019 年 CAGR6%。但韓國(guó)化 妝品同期產(chǎn)值 CAGR 達(dá) 12%，主要源于出口拉動(dòng)，2010 年起隨韓國(guó)文 化產(chǎn)業(yè)輸出以及**等化妝品需求崛起，韓國(guó)化妝品出口額迅速提升， 至 2019 年占韓國(guó)化妝品產(chǎn)值比約 40%，其中**大陸占出口比近50%。 與此同時(shí)，韓國(guó)國(guó)內(nèi)化妝品維持穩(wěn)定相對(duì)穩(wěn)定的雙寡頭格局，歐睿口徑 CR2 基本在 40%，但具體來看，LG 生活健康通過對(duì)“后”品牌的成功 建設(shè)后來居上，此外 2017 年起隨著電商、社交媒體的崛起，中小品牌占 比也有所提升。

韓妝借韓流營(yíng)銷出口，順應(yīng)趨勢(shì)由主打性價(jià)比發(fā)展為高端品牌。韓流文 化在亞洲地區(qū)的流行由 KPOP 引領(lǐng)、影視劇出口放大，韓國(guó)影視作品的 出口總額從 2003 年的 4300 萬(wàn)美元，增加到 2010 年的 1.87 億美元，其 中電視劇出口達(dá)到 1.32 億美元。電視劇《大長(zhǎng)今》、《冬日戀歌》、《來 自星星的你》、《太陽(yáng)的后裔》在亞太地區(qū)掀起旅游、文化周邊購(gòu)買熱 潮，如《來自星星的你》、《太陽(yáng)的后裔》帶火 IOPE 水潤(rùn)唇膏、蘭芝 氣墊 BB 等。韓妝出口品牌類型也隨當(dāng)?shù)匦枨?渠道有所變化，如**市 場(chǎng)，2013-2017 年悅詩(shī)風(fēng)吟依靠單品牌店渠道、性價(jià)比**快速起量，2017 年起順應(yīng)**市場(chǎng)高端化，后和雪花秀成為韓妝份額增長(zhǎng)主力。

然而近年來，韓妝緣何敗走**市場(chǎng)？參照歐睿數(shù)據(jù)我們計(jì)算，韓國(guó)化 妝品品牌在**市場(chǎng)份額在 2019 年達(dá)到巔峰 3.9%后，近年來逐步下降 至 2021 年 3.6%；從品牌動(dòng)作看，繼伊蒂之屋在 21 年 3 月關(guān)閉**所有 線下門店后，悅詩(shī)風(fēng)吟在持續(xù)縮減**門店。我們認(rèn)為：韓妝沒落的表 觀原因是限韓令后韓流風(fēng)口不再；本質(zhì)在于，隨韓流風(fēng)起的韓妝品牌整 體在產(chǎn)品、品牌壁壘上根基不穩(wěn)，而在國(guó)內(nèi)新銳品牌 DTC 模式?jīng)_擊下， 原有的效率優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。

表觀：限韓令后韓流風(fēng)潮減退，韓國(guó)化妝品營(yíng)銷路徑受阻、出口放緩。 2016 年薩德事件后，**廣電總局對(duì)韓國(guó)藝人活動(dòng)、影視劇和綜藝合作 等進(jìn)行了一系列的限制，另外此外對(duì)韓旅游方面也有一定限制，俗稱“限 韓令”。“限韓令”動(dòng)搖了韓妝出口的文化基石，使得韓妝品牌難以借影視、偶像代言等舊有營(yíng)銷方式進(jìn)行快速種草，韓國(guó)化妝品出口**金 額增速自 2016 年起顯著放緩。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

本質(zhì) 1：錯(cuò)失線上渠道紅利后，原有模式的洞察、反饋效率被本土 DTC 品牌壓制。2016 年起**本土新銳化妝品品牌借線上紅利快速崛起，但 韓妝品牌，特別是單品牌店模式的大眾品牌沒有積極把握線上趨勢(shì)，在 渠道策略上顯著掉隊(duì)。更重要的是，電商數(shù)據(jù)支持下本土新銳品牌的 DTC 模式在消費(fèi)者需求分析、產(chǎn)品和渠道反饋上效率較韓妝品牌傳統(tǒng)的 開發(fā)模式更高，使得靠終端門店 C2M 反饋的韓妝品牌產(chǎn)品、品牌** 不能隨需求變化及時(shí)調(diào)整，難以維持原有爆款成功率高且物美價(jià)廉的競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這點(diǎn)在變化較快的彩妝品類上表現(xiàn)尤為明顯，歐睿數(shù)據(jù)顯示， 韓妝品牌在**彩妝市場(chǎng)份額在 2016 年后大幅下滑，但護(hù)膚品類份額 相對(duì)穩(wěn)定，即使剔除后、雪花秀等高端品牌，份額表現(xiàn)也較彩妝更優(yōu)。

本質(zhì) 2：產(chǎn)品以概念創(chuàng)新為主，缺乏基礎(chǔ)研究沉淀帶來的核心壁壘。從 韓國(guó)化妝品企業(yè)研發(fā)投入投向來看，80%+費(fèi)用投在應(yīng)用研究和開發(fā)階段， 可見韓國(guó)化妝品的創(chuàng)新性產(chǎn)品以壁壘較低的應(yīng)用端創(chuàng)新為主，如氣墊本 質(zhì)上可以視作包材的創(chuàng)新，在氣墊大火后，歐美高端品牌也紛紛推出相應(yīng)產(chǎn)品，原研品牌并未守住產(chǎn)品心智。基礎(chǔ)研究方面，韓國(guó)本土企業(yè)對(duì) 原料及皮膚醫(yī)學(xué)的研究起源于 80 年代后期（我們認(rèn)為與國(guó)家政策支持、 以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇倒逼研發(fā)投入有關(guān)），在 90 年代部分成果開始體現(xiàn)， 如神經(jīng)酰胺、曲酸-咖啡酸等，但由于起步晚+重視程度相對(duì)不足，目前 韓國(guó)化妝品產(chǎn)業(yè)原料進(jìn)口率在 70%-80%左右，在原料等基礎(chǔ)研究實(shí)力與 美、日、德等強(qiáng)國(guó)有一定差距。

本質(zhì) 3：部分品牌運(yùn)營(yíng)激進(jìn)，側(cè)重不斷推爆品、擴(kuò)張渠道，缺乏品牌建 設(shè)的長(zhǎng)期主義。相較歐美、日本品牌，韓妝品牌整體成立時(shí)間較短，在 產(chǎn)品打造上又偏好快銷式爆品，特別是韓妝平價(jià)品牌，缺乏受眾穩(wěn)定、 承載品牌心智的常青單品，也難以產(chǎn)生連帶。同時(shí)為了達(dá)成銷售業(yè)績(jī)， 團(tuán)隊(duì)不斷尋找爆品，此前的爆品缺乏后期維系投入、斷貨后也不能及時(shí) 供貨，傷害品牌形象。在渠道擴(kuò)張方面韓妝品牌整體也較為激進(jìn)，線下 時(shí)代，悅詩(shī)風(fēng)吟進(jìn)入**市場(chǎng) 4 年開了 300 家店，菲詩(shī)小鋪更有設(shè)立雙 **商的案例，**商為了完成業(yè)績(jī)而內(nèi)斗，導(dǎo)致品牌形象受損；電商 時(shí)代，后和雪花秀在抖音、快手等新平臺(tái)通過明星、頭部 KOL 將等天氣 丹明星禮盒進(jìn)行分銷帶貨、收割變現(xiàn)品牌力。

2. 公司：品牌矩陣豐富、出口驅(qū)動(dòng)

2.1. 愛茉莉太平洋：韓國(guó)化妝品龍頭，2017 年后受沖擊明顯

愛茉莉太平洋為韓國(guó)化妝品龍頭，創(chuàng)新持續(xù)引領(lǐng)潮流。公司主要從事化 妝品和日化產(chǎn)品的制造和銷售，旗下?lián)碛醒┗ㄐ恪⑻m芝、夢(mèng)妝等化妝品 品牌以及呂等洗護(hù)品牌。1932 年，Dok-Jeong Yun（創(chuàng)始人的母親）開始 生產(chǎn)和銷售化妝品；1945 年太平洋化學(xué)工業(yè)成立；1948 年推出韓國(guó)首個(gè) 品牌產(chǎn)品 Melody Cream；到 1954 年在韓國(guó)開設(shè)第一家化妝品研究所。 1964 年，愛茉莉首次在國(guó)內(nèi)推出專注上門銷售的品牌 Amore，確立較為 高端的品牌形象。同時(shí)，愛茉莉太平洋也深諳成分概念和品牌運(yùn)營(yíng)的重 要性，從 1966 年推出的韓方技術(shù)化妝品 ABC 人參霜，1989 年推出基于 綠茶成分的化妝品，2008 年公司首次推出的氣墊 IOPE 都在海內(nèi)外大獲 成功。目前公司為韓國(guó) TOP2 化妝品集團(tuán)，2021 年歐睿口徑韓國(guó)化妝品 市場(chǎng)份額 17.6%。

自主孵化品牌矩陣多元，中高端品牌為營(yíng)收主力。愛茉莉太平洋成立時(shí) 間較早，在 1960-1980 年韓國(guó)本土保護(hù)期間獲得發(fā)展機(jī)會(huì)，以上門訪銷 構(gòu)建渠道壁壘，在化妝品行業(yè)實(shí)現(xiàn)壟斷地位，并向金融、地產(chǎn)、體育等 多領(lǐng)域拓展。

1990s 面對(duì)內(nèi)外夾擊的激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，愛茉莉太平洋重新 聚焦化妝品主業(yè)，并陸續(xù)推出多個(gè)化妝品品牌布局細(xì)分市場(chǎng)，與外資正 面對(duì)抗，雪花秀（起源 1966，1997 正式成立）、Hera（1995）、夢(mèng)妝 （1991）、蘭芝（1994）、IOPE（1996）、伊蒂之屋（1995）、悅詩(shī)風(fēng) 吟（2000）陸續(xù)發(fā)布，形成高中低端并舉、產(chǎn)品形態(tài)完善的品牌矩陣。 目前公司旗下高端化妝品包括雪花秀、Amore Pacific、Hera 等，中端化 妝品包括夢(mèng)妝、蘭芝；大眾化妝品包括悅詩(shī)風(fēng)吟、伊蒂之屋以及洗護(hù)品 牌呂等。從營(yíng)收貢獻(xiàn)看，雪花秀等所在的**化妝品部門貢獻(xiàn)主要營(yíng)收， 2020 年韓國(guó)本土收入占比達(dá) 60%+。

愛茉莉太平洋較早開始布局出口，國(guó)外地區(qū)銷售占比持續(xù)提升。1964年 公司旗下品牌 Oscar 成為韓國(guó)第一個(gè)出口國(guó)外的化妝品品牌，此后隨韓 流風(fēng)靡亞洲，愛茉莉太平洋持續(xù)開拓海外市場(chǎng)，公司本土收入占比由 2015 年的 74%持續(xù)下降到 2020 年的 61%，其中**所在的亞洲部門收 入占比由 2015 年的 24%提升至 2020 年的 37%，北美、亞洲部門增速顯 著好于韓國(guó)國(guó)內(nèi)，向國(guó)際化集團(tuán)邁進(jìn)。

在研發(fā)方面，愛茉莉太平洋以消費(fèi)者為中心持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新，在天然原料、 配方制劑、應(yīng)用創(chuàng)新等方面頗有成效。2020 年愛茉莉研發(fā)費(fèi)用率 2.5% 處化妝品行業(yè)中游，在研發(fā)方向上具備差異化優(yōu)勢(shì)，如原料端以綠茶等 天然成分提取物、人參等韓方中草藥成分為特色；配方方面 1997 年開發(fā) 出 A 醇穩(wěn)定化技術(shù)；應(yīng)用創(chuàng)新方面基于消費(fèi)者痛點(diǎn)的進(jìn)行產(chǎn)品改進(jìn)，推 出睡眠面膜、氣墊等引領(lǐng)潮流的創(chuàng)新型產(chǎn)品。

2016年前愛茉莉太平洋營(yíng)收快速增長(zhǎng)，2017年后營(yíng)收、利潤(rùn)走弱。受益 海外市場(chǎng)開拓及國(guó)內(nèi)份額穩(wěn)定，愛茉莉太平洋 2007-2016 年間營(yíng)業(yè)收入 CAGR 達(dá) 16%，凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 15%，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而，受薩 德事件影響韓流**市場(chǎng)輸出、韓妝在**大眾化妝品市場(chǎng)風(fēng)潮不再， 以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 LG 生活健康發(fā)力“后”品牌在**市場(chǎng)營(yíng)銷、開放**， 使得愛茉莉太平洋在海外和國(guó)內(nèi)遭遇雙重打擊，2017 年以來公司營(yíng)收增 長(zhǎng)乏力，2017-2019 年?duì)I收 CAGR 僅有 4%，到 2019 年仍然不及 2016 年 水平；同時(shí)在毛利率微降、費(fèi)用率抬升下凈利潤(rùn)連年呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

2015 年前愛茉莉股價(jià)超額收益明顯，2016 年起 PS 估值下行，PE穩(wěn)定 在 40-50x。2015 年以前，公司在業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)和估值穩(wěn)中有升下股 價(jià)實(shí)現(xiàn)雙擊，超額收益明顯，PE 由 2007 年的 23x 提升至 2015 年的 50x。 2016 年后隨公司增長(zhǎng)乏力、利潤(rùn)率回落 PS 估值顯著回落，而因盈利能 力較弱 PE 維持 40-50x 較高水平。

2.2. LG 生活健康：化妝品占比持續(xù)提升，“后”帶動(dòng)彎道超車

LG 生活健康為后來居上的韓國(guó)本土化妝品龍頭，2021年韓國(guó)化妝品份 額 22.1%。LG 生活健康脫胎于 LG 化學(xué)集團(tuán)，發(fā)展歷程大致可以分為初 創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期三個(gè)階段：

1）1947-1973 年（初創(chuàng)期），LG 化學(xué) 集團(tuán)以化學(xué)工業(yè)及日用化學(xué)業(yè)務(wù)為主，開發(fā)出第一支牙膏“幸運(yùn)牙膏” 和洗碗精 pompong 等產(chǎn)品。2）1974-2000 年（成長(zhǎng)期），這一階段集團(tuán) 成功開發(fā)出佩里奧牙膏和織物柔軟劑“Safforn”等新品，推出了“Ohui” 等化妝品品牌，并正式更名 LG 化學(xué)，為后續(xù)產(chǎn)品的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)的國(guó)際擴(kuò) 張奠定了基礎(chǔ)。3）2001 年至今（擴(kuò)張期），LG 生活健康由 LG 化學(xué)分 離，此后公司通過不斷并購(gòu)?fù)鈦砥放坪屯瞥鲂缕放频姆绞絹頂U(kuò)大其在全 球的市場(chǎng)份額，收購(gòu)了包括 The Face Shop、Violet Dream 和 CNP Co**etics 等在內(nèi)的諸多國(guó)際品牌，推出了 The history of whoo、belif 和 Dr. Groot 等新品牌。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，在“后”等高端品牌的優(yōu)秀表 現(xiàn)下，LG 生活健康超越愛茉莉太平洋成為韓國(guó)本土第一大化妝品集團(tuán)， 2021 年市場(chǎng)份額 22.1%。

LG 生活健康以個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)起家，通過自主孵化和外延并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)充品牌矩 陣，2021 年化妝品業(yè)務(wù)收入占比 55%。LG 集團(tuán)以化工業(yè)務(wù)起家，早起LG 生活健康以日化產(chǎn)品為主，2006 年生活健康個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)占比 66%。公司內(nèi) 生孵化后等高端化妝品品牌，外延并購(gòu) The Face Shop、CNP 等化妝品品 牌以及飲料品類品牌，2021 年化妝品、個(gè)護(hù)、飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 55%、 25%、20%，2006-2021 年化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收 CAGR 達(dá) 17%。

目前 LG 生活健康化妝品業(yè)務(wù)已形成了覆蓋高端、中高端、大眾品牌的 全面品牌矩陣，其中“后”一馬當(dāng)先。LG 生活健康化妝品業(yè)務(wù)品牌覆蓋 高端、中高端、大眾市場(chǎng)，布局全面，其中 2003 年成立的**品牌后在 成立時(shí)間晚于同為韓方概念品牌雪花秀的背景下，后品牌通過**“宮 廷秘方”與雪花秀進(jìn)行區(qū)隔，加大**市場(chǎng)營(yíng)銷、以及在限韓令后積極 開放**渠道等，反超雪花秀成為韓國(guó)本土份額第一品牌，2021 年市占 率 9.1%，也帶動(dòng) LG 生活健康份額持續(xù)提升至 22.1%。LG 生活健康財(cái)報(bào) 顯示，2019 年后品牌銷售額達(dá) 2.58 萬(wàn)億韓元，占當(dāng)年 LG 生活健康化妝 品事業(yè)部營(yíng)收的 54%。

分區(qū)域看，海外拓展成為公司收入增長(zhǎng)引擎，韓國(guó)本土營(yíng)收占比下降至 67%。LG 生活健康韓國(guó)收入占比呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，隨著 21 世紀(jì)初 韓國(guó)國(guó)內(nèi)格局優(yōu)化以及公司發(fā)力多品牌建設(shè)，公司韓國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收占比由 2001 年的 87%提升至 2011 年的 94%，后隨海外拓展，也別是**市場(chǎng) 需求崛起，韓國(guó)本土收入占比持續(xù)下降至 2021 年的 67%。其中 2016 年 以來，“后”品牌乘**市場(chǎng)高端化紅利高速增長(zhǎng)，2016-2021 年公司中 國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收 CAGR27%，但近年來有所降速。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

LG生活健康近年來營(yíng)收、凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2011-2021CAGR9%、12%。 2000s 在公司加強(qiáng)外延并購(gòu)、以及韓國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額提升下，營(yíng)收、凈利 潤(rùn)高速增長(zhǎng)，2001-2011 年 CAGR 達(dá) 15%、17%，此后在韓國(guó)本土營(yíng)收 增長(zhǎng)放緩下，公司積極拓展海外市場(chǎng)，帶動(dòng)營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)較快增長(zhǎng)， 2011-2021CAGR9%、12%。

毛利率持續(xù)提升帶動(dòng)盈利能力優(yōu)化，2021 年凈利潤(rùn)率10.4%。自2004年 起 LG 生活健康毛利率穩(wěn)中有升，由 2004 年的 49.6%提升至 2021 年的 62%，特別在 2011 年起隨著化妝品業(yè)務(wù)占比提升，公司毛利率優(yōu)化明顯。 費(fèi)用率方面，公司銷售及管理費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定在 40%-45%區(qū)間，毛利率 提升帶動(dòng)公司凈利率持續(xù)抬升，由 2004年的3.6%提升至 2021年的10.4%。

業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)公司超額收益明顯，PE 估值穩(wěn)定在 30x 上下。公司收入快速增 長(zhǎng)，盈利能力優(yōu)化下股價(jià)持續(xù)跑贏韓國(guó)綜指，股價(jià)主要由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。估 值方面，PE 基本穩(wěn)定在 25-35x 之間，中樞為 30x，PS 隨利潤(rùn)率優(yōu)化略 有抬升，但近年來基本穩(wěn)定。

3. 對(duì)比看**市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：效率為茅，匠心為盾，持續(xù)看好頭部本土品牌份額提升

參照韓國(guó) 21 世紀(jì)初發(fā)展階段，本土頭部化妝品品牌有望迎來份額提升 的黃金時(shí)期。當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平類似韓國(guó) 21 世紀(jì)初，就化妝品行業(yè) 而言：1）從消費(fèi)趨勢(shì)看，人均 GDP 水平提升疊加社媒加強(qiáng)消費(fèi)者教育， 科學(xué)驅(qū)魅的功效護(hù)膚需求講持續(xù)演繹，產(chǎn)品賣點(diǎn)和功效的重要性提升；

2）從外部環(huán)境看，韓國(guó)在亞洲金融危機(jī)中部分中小企業(yè)遭到一次性沖擊 破產(chǎn)出清，而**面臨的是后**時(shí)代，由新規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)、封鎖造成的 供應(yīng)鏈沖擊以及一級(jí)市場(chǎng)融資降溫等因素帶來溫和的供給端優(yōu)化；3）從 企業(yè)技能點(diǎn)看，不同于基礎(chǔ)研究和品牌歷史深厚的日本，中、韓兩國(guó)本土化妝品企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，但企業(yè)運(yùn)行效率高，善于及時(shí)跟進(jìn)渠道、 營(yíng)銷以及消費(fèi)者需求變化。因此我們認(rèn)為，相比發(fā)展較早的歐美及日本 市場(chǎng)，韓國(guó)市場(chǎng)更具借鑒經(jīng)驗(yàn)，**化妝品市場(chǎng)有望演繹韓國(guó) 21 世紀(jì)初 本土頭部化妝品公司份額提升的邏輯。參照韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，除積極把握渠道 紅利外，對(duì)消費(fèi)者需求進(jìn)行深度洞察，推出創(chuàng)新產(chǎn)品解決痛點(diǎn)，并不斷 基于市場(chǎng)反饋調(diào)整為制勝關(guān)鍵。

特別對(duì)于復(fù)雜、多變的**市場(chǎng)，效率作為“茅”是第一競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)雜 在于：人口眾多、幅員遼闊，除了普適的年齡結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的需求差異，還 有城市線級(jí)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大導(dǎo)致的需求多樣化。多變?cè)谟冢?） 電商、社媒為主的渠道和媒介結(jié)構(gòu)，帶有互聯(lián)網(wǎng)的科技屬性，技術(shù)創(chuàng)新 迭代速度快；2）年輕消費(fèi)者和線上占比高，需求變化快；3）線上渠道 天然壁壘更低，且觸達(dá)速度指數(shù)級(jí)放大，品牌、產(chǎn)品從 0-1-10 時(shí)間縮 短。此外，人口基數(shù)使得**市場(chǎng)成為兵家必爭(zhēng)之地，競(jìng)爭(zhēng)激烈下企業(yè) 需要保持市場(chǎng)敏銳度和運(yùn)行效率以免掉隊(duì)。

同樣借鑒韓妝在**的沒落教訓(xùn)，長(zhǎng)期需關(guān)注基礎(chǔ)研發(fā)和品牌沉淀，本 土品牌加大力度補(bǔ)短板。我們認(rèn)為，近年來韓妝在**市場(chǎng)份額下滑一 方面是線上轉(zhuǎn)型落后、渠道和產(chǎn)品效率被本土品牌壓制，另外與韓妝（特 別是大眾品牌）重營(yíng)銷和概念創(chuàng)新、未形成產(chǎn)品和品牌壁壘有關(guān)。

在供 需錯(cuò)配的行業(yè)紅利期，不斷推爆品、搶流量紅利的進(jìn)攻式打法增長(zhǎng)動(dòng)能 凸顯；而當(dāng)下流量紅利邊際衰減，即需求增長(zhǎng)速度慢于供給，需要更長(zhǎng) 時(shí)間積累的基礎(chǔ)研究和品牌沉淀凸顯防御價(jià)值，而基于原料等基礎(chǔ)研發(fā) 形成產(chǎn)品和品牌的差異化有助于提升經(jīng)營(yíng)確定性。特別是高附加值的品 類及品牌，可參考韓國(guó)高端品牌雪花秀、后的韓方概念建設(shè)。而頭部國(guó) 貨品牌通過內(nèi)部+外延深化研發(fā)實(shí)力，夯實(shí)基礎(chǔ)研究壁壘。內(nèi)部團(tuán)隊(duì)建設(shè) 上，多公司紛紛擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)布局，重點(diǎn)加強(qiáng)基礎(chǔ)研究團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。外 延合作上，著重打造差異化原料；并與國(guó)內(nèi)知名醫(yī)院、院校進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研 合作，加強(qiáng)化妝品的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用與轉(zhuǎn)化。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】未來智庫(kù) – 官方網(wǎng)站

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