前沿拓展：

（報告出品方/作者：國泰君安證券，訾猛，閆清徽，楊柳）

1. 韓國美妝：21 世紀初本土龍頭“決戰(zhàn)光明頂”

1.1. 1960 年以前：內(nèi)憂外困下的艱難起步

古代時期，韓國古典妝容深受**影響。韓國化妝品最早追溯至高麗時 期（918-1392），主要使用植物中提取的**清潔或滋潤皮膚；**王 朝時期（1392-1910），韓國妝容深受**影響，偏好白皙的皮膚、櫻桃 小口、柳葉眉。

近代日本殖民時期，現(xiàn)代化妝品由西方傳入，化妝品行業(yè)逐漸萌芽。1876 年**王朝被日本強迫打開門戶簽訂《江華條約》，1910 年日本吞并朝 鮮開始殖民統(tǒng)治，而日本這一時期西式化妝品逐漸普及，韓國化妝品行 業(yè)也因此開始受到西方風格影響。**日治時期的審美顯然受到大正時 代從西方舶來的浪漫主義、個人解放的影響，婦女們青睞更加明媚的眼 妝和西式華貴氣質(zhì)。海外的化妝風格和產(chǎn)品逐漸流行也帶動本土企業(yè)的 發(fā)展，1922 年樸承植研發(fā)的“樸家粉”盛行一時（白色粉狀粉底），到 了 1930 年代開始出現(xiàn)徐家粉、張家粉等類似的產(chǎn)品，隨后由于含有重金 屬鉛，樸家粉于 1937 年宣布關(guān)閉該業(yè)務(wù)。

戰(zhàn)后本土化妝品企業(yè)陸續(xù)成立，內(nèi)憂外患下海外品牌份額領(lǐng)先，本土企 業(yè)艱難求生。日本戰(zhàn)敗投降后，1945 年**光復取得**，1948 年韓國 在二戰(zhàn)后滿目瘡痍、經(jīng)濟基礎(chǔ)極度薄弱的背景下建國，而 1950-1953 年 的**戰(zhàn)爭又嚴重影響韓國經(jīng)濟發(fā)展，到 1960 年韓國人均 GDP 僅有158 美元（同期日本為 475 美元）。由于日治時期**半島處于“南農(nóng)北工” 的狀態(tài)，輕工業(yè)和農(nóng)業(yè)集中于南韓，這一階段韓國**采取“以輕帶重” 的政策，支持輕工業(yè)發(fā)展。（報告來源：未來智庫）

作為化工子行業(yè)之一的化妝品行業(yè)在政策支 持下開始發(fā)展，本土化妝品企業(yè)陸續(xù)成立，如具仁會 1947 年創(chuàng)立“樂喜 化學工業(yè)會社”（LG 集團前身），生產(chǎn)“樂喜乳霜”化妝品；徐成煥 1945 年創(chuàng)立太平洋化學工業(yè)公司（愛茉莉太平洋前身），推出韓國首款品牌 產(chǎn)品“Melody 霜”，并在 1954 年成立面積只有 6.6 平方米的韓國首個 化妝品研究室，后于 1959 年與法國科蒂建立技術(shù)合作，在韓國國內(nèi)制造 “科蒂霜”。但社會整體工業(yè)制造設(shè)施和經(jīng)濟實力不佳背景下，韓國本 土化妝品品牌處于艱難發(fā)展的狀態(tài)，以廉價產(chǎn)品為主；而這一階段從美 軍部隊流出的海外化妝品或外國**品在市場盛行，海外品牌份額占比 達 80%。

1.2. 1960-1980s 初：經(jīng)濟騰飛疊加貿(mào)易保護，本土企業(yè)快速發(fā)展

“漢江奇跡”韓國經(jīng)濟快速崛起，為化妝品需求高增打下經(jīng)濟基礎(chǔ)。1961 韓國總統(tǒng)樸正熙上臺，實施了 18 年的鐵腕統(tǒng)治，在經(jīng)濟方面效仿日本確 立出口導向政策，創(chuàng)造了舉世矚目的“漢江奇跡”，1960-1979 年韓國名 義 GDPGAGR 達 29%，實際 GDPCAGR10%（因采取匯率貶值促進出口， 通脹較高），人均 GDP 由 1960 年的 158 美元增長至 1784 美元（相當 于日本 1969 年水平），城市化率由 28%提升至 57%。參照日本 50-70 年 代經(jīng)濟高速增長期護膚、彩妝等基礎(chǔ)化妝品品類的快速滲透，經(jīng)濟蓬勃 發(fā)展為韓國化妝品行業(yè)高速成長打下基礎(chǔ)。

場景擴容疊加市場教育加速化妝品普及，70年代起韓國化妝品市場增長 提速。在經(jīng)濟快速增長的同時，進入職場的女性人數(shù)增加促使化妝品普 及，化妝品從奢侈品變?yōu)樯畋匦杵贰４送?1980 年彩電的引入強化了化 妝品、特別是彩妝品類的市場教育。各大本土企業(yè)也迎合消費者需求， 布局多個化妝品細分賽道。1958 年愛茉莉太平洋創(chuàng)辦韓國首個美容月刊 《化妝界》，隨后 1961 年正式開設(shè)美容咨詢室，1971 年首次舉辦以“Oh My Love”彩妝活動，LG 生活健康也于 1967 年開發(fā)出洗發(fā)水“Cream Shampoo”；后期洗發(fā)水、護發(fā)素等產(chǎn)品陸續(xù)萌芽，固體口紅和假睫毛出 現(xiàn)；70 年代后期夏天注重防曬、冬天注重保濕的理念開始流行。1970- 1980 年韓國化妝品產(chǎn)值 CAGR 高達 43%（同期名義 GDPCAGR30%）； 1982 年韓國化妝品市場規(guī)模達 2200 億韓元，1978-1982 年 CAGR30%維 持快速增長。

受益貿(mào)易保護政策，本土企業(yè)迅速搶占高速成長的化妝品市場。樸正熙 在任期間高度重視以出口拉動經(jīng)濟增長，但彼時韓國本土企業(yè)競爭力較 弱，為保護本土企業(yè)、擴大貿(mào)易順差，韓國開始實行出口導向、抑制進 口的貿(mào)易保護政策，維持韓元對美元貶值。1961 年前后，韓國采取高關(guān) 稅（平均關(guān)稅達 50%，奢侈品關(guān)稅達 100%）、進口企業(yè)高利率（利率高 達 20%）等政策抑制進口、幫助國內(nèi)企業(yè)發(fā)展并轉(zhuǎn)向出口，愛茉莉太平 洋、LG 生活健康、柳韓洋行等國內(nèi)企業(yè)逐漸發(fā)展壯大。由于受到**保 護，韓國化妝品企業(yè)一改 50-60 年代海外品牌份額主導、本土品牌靠低 價偏安一隅的局面，火速搶占高成長的國內(nèi)化妝品市場并實現(xiàn)份額領(lǐng)先。

上門銷售進一步夯實頭部本土品牌壁壘，愛茉莉太平洋70年代份額稱 霸。本土保護下國內(nèi)品牌逐漸扭轉(zhuǎn)質(zhì)量低下的印象，此外渠道方面，城 鎮(zhèn)化率尚低的 60 年代，上門銷售開始成為驅(qū)動化妝品行業(yè)增長的主要 渠道，1980 年韓國化妝品市場中上 門訪銷渠道占比達 92%。愛茉莉太平洋旗下 Amore 品牌依靠上門銷售近 距離接觸顧客、穩(wěn)定維持高價值客戶，實現(xiàn)品牌高端化，而上門銷售也 具備更高的渠道壁壘、助力龍頭企業(yè)維持領(lǐng)先份額，1973 年愛茉莉太平洋本土市占率達 70%。

1.3. 1980s 末-1997：進口開放，競爭加劇

80 年代至亞洲金融危機前韓國 GDP 維持雙位數(shù)快速增長，人均 GDP 突破 1 萬美元。1980 年受到石油危機影響韓國經(jīng)濟陷入滯脹，1981 年 韓國總統(tǒng)全斗煥上臺后推行“科技立國”和產(chǎn)業(yè)升級政策，并向市場化 經(jīng)濟過渡，推動韓國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展。1980-1997 年間，韓國名義 GDP17%、實際 GDPCAGR9.4%，期間成功舉辦 1988 年漢城奧運會；人 均 GDP 也于 1994 年突破 1 萬美元，達到日本 80 年代發(fā)展水平。

韓國化妝品行業(yè)與 GDP 同步快速增長，功效型需求誕生。亞洲金融危 機前，韓國化妝品行業(yè)維持快速增長，1987-1997 年韓國化妝品產(chǎn)值 CAGR 高達 18%。與此同時，伴隨韓國人均 GDP 突破 1 萬美元，消費 升級趨勢明顯（與日本類似），美白、抗皺、防曬等功效類需求崛起， 各企業(yè)加強在功效類產(chǎn)品方面的研發(fā)滿足市場需求，據(jù)韓國科學技術(shù)信 息研究院數(shù)據(jù)，1985-87 年韓國本土企業(yè)在美白、紫外線和去皺領(lǐng)域的專 利申請數(shù)僅有 5 項，1994-1996 年申請數(shù)已達 138 項。

但格局方面，伴隨進口開放和渠道變遷，競爭加劇下本土龍頭份額顯著 下滑。80 年代末-90 年代中期韓國化妝品行業(yè)競爭格局迅速惡化，主要 由于：

1）進口開放政策：有別于**主導的樸正熙時代，全斗煥執(zhí)政時 期韓國經(jīng)濟體制逐步轉(zhuǎn)向市場化以提升經(jīng)濟效率、疊加美國等貿(mào)易伙伴 的壓力，1983 年韓國**開始實施進口自由化。1986 年化妝品進口自由 化實行，外資巨頭如歐萊雅也于 1993 年正式進入韓國市場，據(jù) DBR 報 道，進口開放后外資品牌迅速占領(lǐng)韓國市場 30%的份額。

2）渠道變遷、 壁壘降低：化妝品持續(xù)快速普及下消費者大量擴容，使得上門訪銷效率 降低；同時化妝品專營店渠道在韓國城鎮(zhèn)化率進一步提升下由于大城市 商圈人口密集、效率提升。以 LG 生活健康為首，90 年代綜合化妝品專 賣店紛紛成立，而相比上門訪銷的高粘性，專營店的渠道壁壘相對較弱。

3）資本支持下各企業(yè)激進擴張：韓國**為快速打造具有國際競爭力的 本土企業(yè)，在資本扶持等產(chǎn)業(yè)政策方面較為激進，疊加 80 年代末金融自 由化引來國際短期資本投機，韓國上下興起大舉借債無序擴張的企業(yè)經(jīng) 營風潮，在 1997 年亞洲金融危機前，愛茉莉太平洋集團資產(chǎn)負債率高達 70%而營業(yè)利潤率僅 6%，資本扶持下企業(yè)間激進擴張或許也為促使行業(yè) 激烈競爭的原因之一。以上背景下，本土中小企業(yè)層出不窮+外資品牌進 入使得競爭環(huán)境惡化，韓國化妝品行業(yè) CR3 由 1991 年的 61%下降至 1995 年的不到一半，愛茉莉太平洋份額從 70 年代的 70%+ 下降到 90 年代不到 20%。

1.4. 1997-2000s 末：本土龍頭憑效率及差異化決勝

亞洲金融危機后，韓國經(jīng)濟增速換擋、貧富差距拉大。80年代起的自由 化政策在促進韓國經(jīng)濟快速增長之下也帶來了隱憂，韓國高度外向型經(jīng) 濟本身的脆弱性、企業(yè)大舉擴張后的高外債以及金融政策的“不可能三 角”導致韓國在 1997 年亞洲金融危機中受到嚴重沖擊，1998 年韓國名 義、實際 GDP 雙雙同比下滑。后韓國接受 IMF 救助并采納其經(jīng)濟緊縮 等系列政策建議，使得韓國經(jīng)濟在風暴后快速恢復，但增速有所換擋， 1998-2010 年韓國名義、實際 GDPCAGR 為 8%、6%。而亞洲金融危機 中，部分企業(yè)破產(chǎn)和大面積裁員使得韓國貧富差距拉大，1998 年韓國基 尼系數(shù)提升至 30%+。

后亞洲金融危機時代，韓國化妝品消費呈 M型分化，ODM/OEM產(chǎn)業(yè) 發(fā)展。亞洲金融危機沖擊下，1998 年韓國化妝品產(chǎn)值同比下降 13%，經(jīng) 濟恢復后基本維持高個位數(shù)到 10%左右增長，1998-2010 年韓國化妝品 產(chǎn)值 CAGR8%。

從需求端看，由于貧富差距擴大以及代際更迭，2000s 韓國化妝品消費呈 M 型，20-30 歲的年輕女性消費者為了實惠而購買低 廉化妝品，帶動了以謎尚（2000）、The Face Shop（2003，2009 被 LG 生活健康收購）、悅詩風吟（2000）為代表的低價、單品牌店模式化妝 品品牌的誕生，2003-2013 年韓國單/多品牌化妝品專營店占比由 9：1 變 化為 1：9。同時 40-50 歲的女性消費者維持**化妝品購買習慣以及部 分高收入年輕群體升級消費使得高端化妝品以及其對應的百貨渠道在 2006-2010 年間占比持續(xù)提升。

從產(chǎn)業(yè)鏈看，亞洲金融危機中，部分中腰 部化妝品企業(yè)和中間渠道商破產(chǎn)，化妝品公司為了降低經(jīng)營風險、確保 靈活性，將重資產(chǎn)的生產(chǎn)端外包，促進了韓國 ODM/OEM 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 謎尚、The Face Shop 等低價化妝品品牌以單品牌店模式壓縮渠道加價、 生產(chǎn)端采用代工模式，推動了成立于 90 年代初期、OEM 起家的 Kolmar、 Co**ax 逐步向 ODM 轉(zhuǎn)型。（報告來源：未來智庫）

功效化妝品占比持續(xù)走高，復合型產(chǎn)品逐漸成為主流。自 90 年代登上 韓國歷史舞臺后，功效性化妝品需求在互聯(lián)網(wǎng)的普及以及經(jīng)濟發(fā)展帶動 下持續(xù)提升，1997-1999 年韓國功能性化妝品專利申請件數(shù)達到 230 件， 相當于之前 10 年的總和。1999 年韓國《化妝品法》加強對功效性化妝 品管理，其中規(guī)定一般化妝品繼續(xù)采用申報制，而機能性化妝品，也就 是具有美白、抗皺、防曬等功效產(chǎn)品制造、進口企業(yè)需要對產(chǎn)品的安全 性和有效性進行檢查，由食品醫(yī)藥品安全廳事先批準后再出貨。2001 年 韓國功效化妝品產(chǎn)值占比為 8%，2006 年達到 19%，2017 年達 36%；其 中分功效看，防曬在 21世紀初占主導，2001年產(chǎn)值占功效化妝品的56%， 但占比逐步走低；抗皺、美白占比相對穩(wěn)定；隨行業(yè)發(fā)展，復合型產(chǎn)品 占比提升，目前產(chǎn)值占比過半。

韓國頭部本土化妝品公司加強研發(fā)、夯實品牌，確立行業(yè)領(lǐng)導地位。亞 洲金融危機后，部分本土中小化妝品企業(yè)受風暴沖擊**破產(chǎn)，加速韓 國化妝品行業(yè)向頭部集中。同時本土化妝品龍頭在充分市場化競爭下， 加大研發(fā)投入，采取差異化**及產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略打造強勢品牌，2020 年 韓國化妝品行業(yè)份額 TOP5 品牌雪花秀、后、Hera 等均成立于 90 年代 末、21 世紀初，帶動愛茉莉太平洋、LG 生活健康建立雙寡頭格局。

據(jù)我 們測算，2000 年起愛茉莉集團營收持續(xù)跑贏韓國化妝品行業(yè)增速；愛茉 莉財報顯示，2006-2008 年愛茉莉太平洋韓國化妝品市場份額由 34.2% 提升至 35.5%、LG 生活健康份額由 10.2%提升至 12.4%。外資品牌商雅詩 蘭黛、歐萊雅集團份額提升 0.6、0.5pct 至 5.1%、4.1%，幅度弱于本土 TOP2，其他品牌合計份額由 2006 年的 43%下降至 2008 年的 38%，格局 顯著優(yōu)化。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2020 年韓國本土品牌份額占比達 81%，顯著 高于日本（68%）、美國（53%）、**（46%）等。

具體打法方面，面對外資，韓國本土企業(yè)何以克敵制勝？1）效率/市場 反應速度：基于消費者洞察的快速推出創(chuàng)新型產(chǎn)品的能力；2）制造能力： 成熟 ODM/OEM 產(chǎn)業(yè)鏈及配方技術(shù)；3）原料及品牌理念創(chuàng)新：韓方原 料、韓方品牌。

核心競爭力 1：韓國本土品牌采用快返模式、市場反應靈敏，依據(jù)消費 者洞察推出新概念產(chǎn)品引領(lǐng)潮流。在產(chǎn)品端上，韓國本土企業(yè)重視新品 打造，據(jù)韓國科學技術(shù)企劃評價院數(shù)據(jù)，投向新品開發(fā)的研發(fā)費用占比 60%+；開發(fā)周期也較短，只需 3-6 個月即可完成從概念設(shè)計到產(chǎn)品推出 的全部流程。開發(fā)模式上，韓國本土品牌基于消費者洞察、挖掘痛點， 以 2-3 個月為周期向市場推出新產(chǎn)品，在上市后觀察消費者反饋進行升 級或停產(chǎn)，通過不斷在市場試錯尋找熱銷產(chǎn)品，提高正式推出產(chǎn)品的成 功率。基于市場洞察創(chuàng)新，韓國品牌打造了睡眠面膜（免洗）、BB（輕 薄、多合一）、氣墊（輕薄、隨身攜帶）等改良式新概念產(chǎn)品，引領(lǐng)潮 流。綜上可以看到，相比于外資品牌，韓國本土品牌運行效率較高，快 返模式有利于加強消費者洞察、提高新品開發(fā)成功率。

核心競爭力 2：韓國成熟 ODM/OEM產(chǎn)業(yè)鏈為本土品牌崛起提供了土 壤，技術(shù)端在配方方面率先突破。成立于90年代的韓國Kolmar、Co**ax 目前為全球化妝品龍頭代工企業(yè)，早期以 OEM 為主，后受益亞洲金融 危機產(chǎn)業(yè)鏈價值重構(gòu)快速發(fā)展，以較高的研發(fā)費用投入以及產(chǎn)業(yè)鏈專利 合作，成功轉(zhuǎn)向競爭力較強的 ODM 業(yè)務(wù)（占比約 95%）。目前 Kolmar、 Co**ax 合作客戶約 500、600 家，韓國國內(nèi)主要合作以性價比為主打的 大眾化妝品龍頭品牌 The Face Shop，悅詩風吟，愛麗小屋等，從產(chǎn)品供 應端支持其快返模式打法。另外從化妝品四類技能領(lǐng)域：原料、配方/制 造、檢驗/評估、包材/容器來看，配方/制造技術(shù)為韓國化妝品產(chǎn)業(yè)最先 突破的領(lǐng)域，主因韓國代工廠在功效成分的穩(wěn)定化、透皮吸收、功效持 續(xù)性等劑型技術(shù)研究上較為重視。

核心競爭力 3：韓方概念原料開發(fā)以及特色韓方高端品牌打造。盡管韓 國企業(yè)在保濕、美白等原料開發(fā)有一定成果，但整體較外資品牌在原料、 皮膚醫(yī)學等基礎(chǔ)研究實力較弱。在此背景下，韓國企業(yè)著手挖掘韓方原 料概念、成立對應特色韓方品牌形成差異化，2019 年韓國化妝品產(chǎn)值 TOP10 單品中 9 個為韓方產(chǎn)品。其中雪花秀主**參成分（1997 年正式 成立，前身為 1966 年愛茉莉太平洋推出的“ABC 人參霜”），后主打 宮廷秘方概念、選用人參/雪蓮/鹿茸等名貴藥材。目前雪花秀、后為韓國 TOP2 化妝品品牌，2020 年韓國本土份額 5.5%、5.1%，報表端營收雪花 秀 1.6 萬億韓元（2016）、后 2.58 萬億韓元（2019）。

從原料到講好品牌故事，韓方概念品牌的成功可歸因于時代背景以及消 費者訴求。雪花秀、后成立于 90 年代末、21 世紀初，當時世界范圍內(nèi) 正流行天然草藥類化妝品，悅木之源（1990）、佰草集（1998）、相宜 本草（2000）也均成立于這一時期，時代潮流為韓方品牌成功打下基礎(chǔ)。 此外，《Asian J Beauty Co**etol》論文顯示，在購買韓方化妝品時，韓 國消費者的前四位提及關(guān)鍵詞為“配送”、“送禮”、“贈品”、“包 裝”等外在、概念性需求，或與使用者年齡較長有關(guān)，而韓方化妝品的 歷史傳承感以及宮廷風、套盒式包裝與之匹配，順應需求及消費場景建 立高端品牌形象；相比之下，**消費者更務(wù)實，關(guān)注“評價”、“效 果”、“香氣”等。

此外，在新興品牌借助單品牌店崛起下，本土龍頭公司通過推出新品牌、 并購快速應對，同樣捕捉到渠道紅利實現(xiàn)份額提升。亞洲金融危機后， 消費者性價比需求、渠道價值重構(gòu)催生單品牌店模式，Missha（2000）、The Face Shop（2003）等新品牌依托代工廠支撐和渠道紅利快速崛起。 但以中高端品牌起家的本土龍頭愛茉莉太平洋反應迅速，同期成立悅詩 風吟品牌，并推動已有彩妝品牌 Etude 向單品牌渠道轉(zhuǎn)型，快速跟進渠 道策略、實現(xiàn)大眾市場擴張。LG 生活健康更是于 2009 年直接收購 The Face Shop，補足品牌矩陣。2011 年 The Face Shop、Missha、悅詩風吟、 Etude 為韓國大眾化妝品 TOP4 品牌，份額 7.1%、6.1%、2.8%、2.7%。

1.5. 2010 至今：出口拉動，隨韓流潮起潮落的 K-beauty

2010s 韓國經(jīng)濟增速進一步放緩，但“文化立國”戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)。2010- 2019 年起韓國名義 GDP、實際 GDPCAGR4%、3%，經(jīng)濟增速進一步放 緩，同時韓國人均 GDP 在 2010 年突破 2 萬美元，達到發(fā)達國家門檻水 平。在此背景下，文化產(chǎn)業(yè)出口較為突出。亞洲金融危機以來韓國經(jīng)濟 遭受重創(chuàng)，1998 年韓國正式提出“文化立國”戰(zhàn)略，將文化產(chǎn)業(yè)作為 21 世紀發(fā)展國家經(jīng)濟的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)來培育，2000 年韓國文化事業(yè)財政 預算首次突破國家總預算的 1%，此時文化產(chǎn)業(yè)出口只有 5 億美元。2010 年韓國文化產(chǎn)業(yè)出口達到了 32 億美元；2013 年文化產(chǎn)業(yè)出口總額達 50 億美元，文化產(chǎn)業(yè)占韓國 GDP 的 15%。

韓國本土市場穩(wěn)健增長、雙寡頭格局相對穩(wěn)定，出口成韓國化妝品產(chǎn)值 增長主要驅(qū)動力。韓國國內(nèi)化妝品市場隨 GDP 增速同步放緩但仍高于 GDP 增速，歐睿韓國化妝品市場規(guī)模 2010-2019 年 CAGR6%。但韓國化 妝品同期產(chǎn)值 CAGR 達 12%，主要源于出口拉動，2010 年起隨韓國文 化產(chǎn)業(yè)輸出以及**等化妝品需求崛起，韓國化妝品出口額迅速提升， 至 2019 年占韓國化妝品產(chǎn)值比約 40%，其中**大陸占出口比近50%。 與此同時，韓國國內(nèi)化妝品維持穩(wěn)定相對穩(wěn)定的雙寡頭格局，歐睿口徑 CR2 基本在 40%，但具體來看，LG 生活健康通過對“后”品牌的成功 建設(shè)后來居上，此外 2017 年起隨著電商、社交媒體的崛起，中小品牌占 比也有所提升。

韓妝借韓流營銷出口，順應趨勢由主打性價比發(fā)展為高端品牌。韓流文 化在亞洲地區(qū)的流行由 KPOP 引領(lǐng)、影視劇出口放大，韓國影視作品的 出口總額從 2003 年的 4300 萬美元，增加到 2010 年的 1.87 億美元，其 中電視劇出口達到 1.32 億美元。電視劇《大長今》、《冬日戀歌》、《來 自星星的你》、《太陽的后裔》在亞太地區(qū)掀起旅游、文化周邊購買熱 潮，如《來自星星的你》、《太陽的后裔》帶火 IOPE 水潤唇膏、蘭芝 氣墊 BB 等。韓妝出口品牌類型也隨當?shù)匦枨?渠道有所變化，如**市 場，2013-2017 年悅詩風吟依靠單品牌店渠道、性價比**快速起量，2017 年起順應**市場高端化，后和雪花秀成為韓妝份額增長主力。

然而近年來，韓妝緣何敗走**市場？參照歐睿數(shù)據(jù)我們計算，韓國化 妝品品牌在**市場份額在 2019 年達到巔峰 3.9%后，近年來逐步下降 至 2021 年 3.6%；從品牌動作看，繼伊蒂之屋在 21 年 3 月關(guān)閉**所有 線下門店后，悅詩風吟在持續(xù)縮減**門店。我們認為：韓妝沒落的表 觀原因是限韓令后韓流風口不再；本質(zhì)在于，隨韓流風起的韓妝品牌整 體在產(chǎn)品、品牌壁壘上根基不穩(wěn)，而在國內(nèi)新銳品牌 DTC 模式?jīng)_擊下， 原有的效率優(yōu)勢不復存在。

表觀：限韓令后韓流風潮減退，韓國化妝品營銷路徑受阻、出口放緩。 2016 年薩德事件后，**廣電總局對韓國藝人活動、影視劇和綜藝合作 等進行了一系列的限制，另外此外對韓旅游方面也有一定限制，俗稱“限 韓令”。“限韓令”動搖了韓妝出口的文化基石，使得韓妝品牌難以借影視、偶像代言等舊有營銷方式進行快速種草，韓國化妝品出口**金 額增速自 2016 年起顯著放緩。（報告來源：未來智庫）

本質(zhì) 1：錯失線上渠道紅利后，原有模式的洞察、反饋效率被本土 DTC 品牌壓制。2016 年起**本土新銳化妝品品牌借線上紅利快速崛起，但 韓妝品牌，特別是單品牌店模式的大眾品牌沒有積極把握線上趨勢，在 渠道策略上顯著掉隊。更重要的是，電商數(shù)據(jù)支持下本土新銳品牌的 DTC 模式在消費者需求分析、產(chǎn)品和渠道反饋上效率較韓妝品牌傳統(tǒng)的 開發(fā)模式更高，使得靠終端門店 C2M 反饋的韓妝品牌產(chǎn)品、品牌** 不能隨需求變化及時調(diào)整，難以維持原有爆款成功率高且物美價廉的競 爭優(yōu)勢。這點在變化較快的彩妝品類上表現(xiàn)尤為明顯，歐睿數(shù)據(jù)顯示， 韓妝品牌在**彩妝市場份額在 2016 年后大幅下滑，但護膚品類份額 相對穩(wěn)定，即使剔除后、雪花秀等高端品牌，份額表現(xiàn)也較彩妝更優(yōu)。

本質(zhì) 2：產(chǎn)品以概念創(chuàng)新為主，缺乏基礎(chǔ)研究沉淀帶來的核心壁壘。從 韓國化妝品企業(yè)研發(fā)投入投向來看，80%+費用投在應用研究和開發(fā)階段， 可見韓國化妝品的創(chuàng)新性產(chǎn)品以壁壘較低的應用端創(chuàng)新為主，如氣墊本 質(zhì)上可以視作包材的創(chuàng)新，在氣墊大火后，歐美高端品牌也紛紛推出相應產(chǎn)品，原研品牌并未守住產(chǎn)品心智。基礎(chǔ)研究方面，韓國本土企業(yè)對 原料及皮膚醫(yī)學的研究起源于 80 年代后期（我們認為與國家政策支持、 以及行業(yè)競爭加劇倒逼研發(fā)投入有關(guān)），在 90 年代部分成果開始體現(xiàn)， 如神經(jīng)酰胺、曲酸-咖啡酸等，但由于起步晚+重視程度相對不足，目前 韓國化妝品產(chǎn)業(yè)原料進口率在 70%-80%左右，在原料等基礎(chǔ)研究實力與 美、日、德等強國有一定差距。

本質(zhì) 3：部分品牌運營激進，側(cè)重不斷推爆品、擴張渠道，缺乏品牌建 設(shè)的長期主義。相較歐美、日本品牌，韓妝品牌整體成立時間較短，在 產(chǎn)品打造上又偏好快銷式爆品，特別是韓妝平價品牌，缺乏受眾穩(wěn)定、 承載品牌心智的常青單品，也難以產(chǎn)生連帶。同時為了達成銷售業(yè)績， 團隊不斷尋找爆品，此前的爆品缺乏后期維系投入、斷貨后也不能及時 供貨，傷害品牌形象。在渠道擴張方面韓妝品牌整體也較為激進，線下 時代，悅詩風吟進入**市場 4 年開了 300 家店，菲詩小鋪更有設(shè)立雙 **商的案例，**商為了完成業(yè)績而內(nèi)斗，導致品牌形象受損；電商 時代，后和雪花秀在抖音、快手等新平臺通過明星、頭部 KOL 將等天氣 丹明星禮盒進行分銷帶貨、收割變現(xiàn)品牌力。

2. 公司：品牌矩陣豐富、出口驅(qū)動

2.1. 愛茉莉太平洋：韓國化妝品龍頭，2017 年后受沖擊明顯

愛茉莉太平洋為韓國化妝品龍頭，創(chuàng)新持續(xù)引領(lǐng)潮流。公司主要從事化 妝品和日化產(chǎn)品的制造和銷售，旗下?lián)碛醒┗ㄐ恪⑻m芝、夢妝等化妝品 品牌以及呂等洗護品牌。1932 年，Dok-Jeong Yun（創(chuàng)始人的母親）開始 生產(chǎn)和銷售化妝品；1945 年太平洋化學工業(yè)成立；1948 年推出韓國首個 品牌產(chǎn)品 Melody Cream；到 1954 年在韓國開設(shè)第一家化妝品研究所。 1964 年，愛茉莉首次在國內(nèi)推出專注上門銷售的品牌 Amore，確立較為 高端的品牌形象。同時，愛茉莉太平洋也深諳成分概念和品牌運營的重 要性，從 1966 年推出的韓方技術(shù)化妝品 ABC 人參霜，1989 年推出基于 綠茶成分的化妝品，2008 年公司首次推出的氣墊 IOPE 都在海內(nèi)外大獲 成功。目前公司為韓國 TOP2 化妝品集團，2021 年歐睿口徑韓國化妝品 市場份額 17.6%。

自主孵化品牌矩陣多元，中高端品牌為營收主力。愛茉莉太平洋成立時 間較早，在 1960-1980 年韓國本土保護期間獲得發(fā)展機會，以上門訪銷 構(gòu)建渠道壁壘，在化妝品行業(yè)實現(xiàn)壟斷地位，并向金融、地產(chǎn)、體育等 多領(lǐng)域拓展。

1990s 面對內(nèi)外夾擊的激烈競爭環(huán)境，愛茉莉太平洋重新 聚焦化妝品主業(yè)，并陸續(xù)推出多個化妝品品牌布局細分市場，與外資正 面對抗，雪花秀（起源 1966，1997 正式成立）、Hera（1995）、夢妝 （1991）、蘭芝（1994）、IOPE（1996）、伊蒂之屋（1995）、悅詩風 吟（2000）陸續(xù)發(fā)布，形成高中低端并舉、產(chǎn)品形態(tài)完善的品牌矩陣。 目前公司旗下高端化妝品包括雪花秀、Amore Pacific、Hera 等，中端化 妝品包括夢妝、蘭芝；大眾化妝品包括悅詩風吟、伊蒂之屋以及洗護品 牌呂等。從營收貢獻看，雪花秀等所在的**化妝品部門貢獻主要營收， 2020 年韓國本土收入占比達 60%+。

愛茉莉太平洋較早開始布局出口，國外地區(qū)銷售占比持續(xù)提升。1964年 公司旗下品牌 Oscar 成為韓國第一個出口國外的化妝品品牌，此后隨韓 流風靡亞洲，愛茉莉太平洋持續(xù)開拓海外市場，公司本土收入占比由 2015 年的 74%持續(xù)下降到 2020 年的 61%，其中**所在的亞洲部門收 入占比由 2015 年的 24%提升至 2020 年的 37%，北美、亞洲部門增速顯 著好于韓國國內(nèi)，向國際化集團邁進。

在研發(fā)方面，愛茉莉太平洋以消費者為中心持續(xù)進行創(chuàng)新，在天然原料、 配方制劑、應用創(chuàng)新等方面頗有成效。2020 年愛茉莉研發(fā)費用率 2.5% 處化妝品行業(yè)中游，在研發(fā)方向上具備差異化優(yōu)勢，如原料端以綠茶等 天然成分提取物、人參等韓方中草藥成分為特色；配方方面 1997 年開發(fā) 出 A 醇穩(wěn)定化技術(shù)；應用創(chuàng)新方面基于消費者痛點的進行產(chǎn)品改進，推 出睡眠面膜、氣墊等引領(lǐng)潮流的創(chuàng)新型產(chǎn)品。

2016年前愛茉莉太平洋營收快速增長，2017年后營收、利潤走弱。受益 海外市場開拓及國內(nèi)份額穩(wěn)定，愛茉莉太平洋 2007-2016 年間營業(yè)收入 CAGR 達 16%，凈利潤 CAGR 達 15%，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。然而，受薩 德事件影響韓流**市場輸出、韓妝在**大眾化妝品市場風潮不再， 以及競爭對手 LG 生活健康發(fā)力“后”品牌在**市場營銷、開放**， 使得愛茉莉太平洋在海外和國內(nèi)遭遇雙重打擊，2017 年以來公司營收增 長乏力，2017-2019 年營收 CAGR 僅有 4%，到 2019 年仍然不及 2016 年 水平；同時在毛利率微降、費用率抬升下凈利潤連年呈現(xiàn)下跌趨勢。

2015 年前愛茉莉股價超額收益明顯，2016 年起 PS 估值下行，PE穩(wěn)定 在 40-50x。2015 年以前，公司在業(yè)績持續(xù)快速增長和估值穩(wěn)中有升下股 價實現(xiàn)雙擊，超額收益明顯，PE 由 2007 年的 23x 提升至 2015 年的 50x。 2016 年后隨公司增長乏力、利潤率回落 PS 估值顯著回落，而因盈利能 力較弱 PE 維持 40-50x 較高水平。

2.2. LG 生活健康：化妝品占比持續(xù)提升，“后”帶動彎道超車

LG 生活健康為后來居上的韓國本土化妝品龍頭，2021年韓國化妝品份 額 22.1%。LG 生活健康脫胎于 LG 化學集團，發(fā)展歷程大致可以分為初 創(chuàng)期、成長期和擴張期三個階段：

1）1947-1973 年（初創(chuàng)期），LG 化學 集團以化學工業(yè)及日用化學業(yè)務(wù)為主，開發(fā)出第一支牙膏“幸運牙膏” 和洗碗精 pompong 等產(chǎn)品。2）1974-2000 年（成長期），這一階段集團 成功開發(fā)出佩里奧牙膏和織物柔軟劑“Safforn”等新品，推出了“Ohui” 等化妝品品牌，并正式更名 LG 化學，為后續(xù)產(chǎn)品的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)的國際擴 張奠定了基礎(chǔ)。3）2001 年至今（擴張期），LG 生活健康由 LG 化學分 離，此后公司通過不斷并購外來品牌和推出新品牌的方式來擴大其在全 球的市場份額，收購了包括 The Face Shop、Violet Dream 和 CNP Co**etics 等在內(nèi)的諸多國際品牌，推出了 The history of whoo、belif 和 Dr. Groot 等新品牌。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，在“后”等高端品牌的優(yōu)秀表 現(xiàn)下，LG 生活健康超越愛茉莉太平洋成為韓國本土第一大化妝品集團， 2021 年市場份額 22.1%。

LG 生活健康以個護業(yè)務(wù)起家，通過自主孵化和外延并購持續(xù)擴充品牌矩 陣，2021 年化妝品業(yè)務(wù)收入占比 55%。LG 集團以化工業(yè)務(wù)起家，早起LG 生活健康以日化產(chǎn)品為主，2006 年生活健康個護業(yè)務(wù)占比 66%。公司內(nèi) 生孵化后等高端化妝品品牌，外延并購 The Face Shop、CNP 等化妝品品 牌以及飲料品類品牌，2021 年化妝品、個護、飲料業(yè)務(wù)營收占比 55%、 25%、20%，2006-2021 年化妝品業(yè)務(wù)營收 CAGR 達 17%。

目前 LG 生活健康化妝品業(yè)務(wù)已形成了覆蓋高端、中高端、大眾品牌的 全面品牌矩陣，其中“后”一馬當先。LG 生活健康化妝品業(yè)務(wù)品牌覆蓋 高端、中高端、大眾市場，布局全面，其中 2003 年成立的**品牌后在 成立時間晚于同為韓方概念品牌雪花秀的背景下，后品牌通過**“宮 廷秘方”與雪花秀進行區(qū)隔，加大**市場營銷、以及在限韓令后積極 開放**渠道等，反超雪花秀成為韓國本土份額第一品牌，2021 年市占 率 9.1%，也帶動 LG 生活健康份額持續(xù)提升至 22.1%。LG 生活健康財報 顯示，2019 年后品牌銷售額達 2.58 萬億韓元，占當年 LG 生活健康化妝 品事業(yè)部營收的 54%。

分區(qū)域看，海外拓展成為公司收入增長引擎，韓國本土營收占比下降至 67%。LG 生活健康韓國收入占比呈現(xiàn)先增后減的趨勢，隨著 21 世紀初 韓國國內(nèi)格局優(yōu)化以及公司發(fā)力多品牌建設(shè)，公司韓國市場營收占比由 2001 年的 87%提升至 2011 年的 94%，后隨海外拓展，也別是**市場 需求崛起，韓國本土收入占比持續(xù)下降至 2021 年的 67%。其中 2016 年 以來，“后”品牌乘**市場高端化紅利高速增長，2016-2021 年公司中 國市場營收 CAGR27%，但近年來有所降速。（報告來源：未來智庫）

LG生活健康近年來營收、凈利潤穩(wěn)健增長，2011-2021CAGR9%、12%。 2000s 在公司加強外延并購、以及韓國國內(nèi)市場份額提升下，營收、凈利 潤高速增長，2001-2011 年 CAGR 達 15%、17%，此后在韓國本土營收 增長放緩下，公司積極拓展海外市場，帶動營收和凈利潤持續(xù)較快增長， 2011-2021CAGR9%、12%。

毛利率持續(xù)提升帶動盈利能力優(yōu)化，2021 年凈利潤率10.4%。自2004年 起 LG 生活健康毛利率穩(wěn)中有升，由 2004 年的 49.6%提升至 2021 年的 62%，特別在 2011 年起隨著化妝品業(yè)務(wù)占比提升，公司毛利率優(yōu)化明顯。 費用率方面，公司銷售及管理費用率相對穩(wěn)定在 40%-45%區(qū)間，毛利率 提升帶動公司凈利率持續(xù)抬升，由 2004年的3.6%提升至 2021年的10.4%。

業(yè)績驅(qū)動公司超額收益明顯，PE 估值穩(wěn)定在 30x 上下。公司收入快速增 長，盈利能力優(yōu)化下股價持續(xù)跑贏韓國綜指，股價主要由業(yè)績驅(qū)動。估 值方面，PE 基本穩(wěn)定在 25-35x 之間，中樞為 30x，PS 隨利潤率優(yōu)化略 有抬升，但近年來基本穩(wěn)定。

3. 對比看**市場競爭：效率為茅，匠心為盾，持續(xù)看好頭部本土品牌份額提升

參照韓國 21 世紀初發(fā)展階段，本土頭部化妝品品牌有望迎來份額提升 的黃金時期。當下我國經(jīng)濟發(fā)展水平類似韓國 21 世紀初，就化妝品行業(yè) 而言：1）從消費趨勢看，人均 GDP 水平提升疊加社媒加強消費者教育， 科學驅(qū)魅的功效護膚需求講持續(xù)演繹，產(chǎn)品賣點和功效的重要性提升；

2）從外部環(huán)境看，韓國在亞洲金融危機中部分中小企業(yè)遭到一次性沖擊 破產(chǎn)出清，而**面臨的是后**時代，由新規(guī)監(jiān)管趨嚴、封鎖造成的 供應鏈沖擊以及一級市場融資降溫等因素帶來溫和的供給端優(yōu)化；3）從 企業(yè)技能點看，不同于基礎(chǔ)研究和品牌歷史深厚的日本，中、韓兩國本土化妝品企業(yè)發(fā)展時間較短，但企業(yè)運行效率高，善于及時跟進渠道、 營銷以及消費者需求變化。因此我們認為，相比發(fā)展較早的歐美及日本 市場，韓國市場更具借鑒經(jīng)驗，**化妝品市場有望演繹韓國 21 世紀初 本土頭部化妝品公司份額提升的邏輯。參照韓國經(jīng)驗，除積極把握渠道 紅利外，對消費者需求進行深度洞察，推出創(chuàng)新產(chǎn)品解決痛點，并不斷 基于市場反饋調(diào)整為制勝關(guān)鍵。

特別對于復雜、多變的**市場，效率作為“茅”是第一競爭力。復雜 在于：人口眾多、幅員遼闊，除了普適的年齡結(jié)構(gòu)導致的需求差異，還 有城市線級間經(jīng)濟發(fā)展水平差異較大導致的需求多樣化。多變在于：1） 電商、社媒為主的渠道和媒介結(jié)構(gòu)，帶有互聯(lián)網(wǎng)的科技屬性，技術(shù)創(chuàng)新 迭代速度快；2）年輕消費者和線上占比高，需求變化快；3）線上渠道 天然壁壘更低，且觸達速度指數(shù)級放大，品牌、產(chǎn)品從 0-1-10 時間縮 短。此外，人口基數(shù)使得**市場成為兵家必爭之地，競爭激烈下企業(yè) 需要保持市場敏銳度和運行效率以免掉隊。

同樣借鑒韓妝在**的沒落教訓，長期需關(guān)注基礎(chǔ)研發(fā)和品牌沉淀，本 土品牌加大力度補短板。我們認為，近年來韓妝在**市場份額下滑一 方面是線上轉(zhuǎn)型落后、渠道和產(chǎn)品效率被本土品牌壓制，另外與韓妝（特 別是大眾品牌）重營銷和概念創(chuàng)新、未形成產(chǎn)品和品牌壁壘有關(guān)。

在供 需錯配的行業(yè)紅利期，不斷推爆品、搶流量紅利的進攻式打法增長動能 凸顯；而當下流量紅利邊際衰減，即需求增長速度慢于供給，需要更長 時間積累的基礎(chǔ)研究和品牌沉淀凸顯防御價值，而基于原料等基礎(chǔ)研發(fā) 形成產(chǎn)品和品牌的差異化有助于提升經(jīng)營確定性。特別是高附加值的品 類及品牌，可參考韓國高端品牌雪花秀、后的韓方概念建設(shè)。而頭部國 貨品牌通過內(nèi)部+外延深化研發(fā)實力，夯實基礎(chǔ)研究壁壘。內(nèi)部團隊建設(shè) 上，多公司紛紛擴大研發(fā)團隊布局，重點加強基礎(chǔ)研究團隊的建設(shè)。外 延合作上，著重打造差異化原料；并與國內(nèi)知名醫(yī)院、院校進行產(chǎn)學研 合作，加強化妝品的產(chǎn)業(yè)應用與轉(zhuǎn)化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網(wǎng)站

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