前沿拓展：

**私募界有三大千億級投資機構：高毅、淡水泉和景林。

其中淡水泉由嘉實基金早年的投資明星、研究總監趙軍創立，是第一代陽光私募機構。

在業界，淡水泉以逆向投資、凈值曲線大開大合、中長期業績可觀著稱，長期管理規模超過千億元**幣。

同時，每當淡水泉的產品階段性凈值回撤30%之后，創始人趙軍則會親自出場，直面持有人，這被業內視作A股的底部信號——“淡水泉時刻”。

近期，趙軍再次面對投資者，在A股市場的關鍵時刻，他看到了什么，又說了什么，格外引人關注。

資事堂將其最新發言要點整理如下，以饗讀者（以第一人稱敘述）。

金句摘要：

1、盡管每個人都脫離不開自己的思維框架，但要盡可能地保持開放，盡可能地傾聽不一樣的聲音，有多樣化的思維模型，保持著敬畏與靈活。

2、事物發展都有多種可能，但是如果帶著相對情緒化的態度去看問題，往往會把可能性當作是最后的預測，這是危險的。

3、我們發現很多消費類公司還是很有韌性，比如說和運動、居家舒適度相關的公司，數據顯示它們依然保持很好的成長性。

4、房地產產業鏈經歷了行業性的壓縮調整之后，優秀的公司能夠獲得更大的市場份額和成長機會。這個產業鏈里有很多細分行業機會，比如消費建材

5、多數新能源行業屬于2B商業模式，2B商業模式的屬性是，除非技術驅動，否則行業競爭本質上是成本和效率驅動，后者最終會回到一個合理的利潤率水平上。

6、我們決定將整個工作流程前置，比如首席投資官和投委會成員在很多細分行業標桿公司的基礎覆蓋和案頭研究階段就要參與到公司調研和討論中去。

回顧年內表現

從國家統計局每月發布的制造業和非制造業采購經理人指數（PMI）可以看到，我們（在過去）經歷了自數據發布以來持續時間最長的一次經濟收縮。

去年下半年，我們認為這種收縮程度已經具備了觸發一次經濟反彈周期的條件，所以我們利用經濟收縮，在去年三、四季度布局了“雙低”資產。

淡水泉對“雙低”資產的定義為：在經濟下行影響下，行業景氣度低（同時我們預期未來景氣度會回升）；同期，由于短期基本面不佳，市場對這類資產的預期和偏好情緒較低。

然而，淡水泉布局的“雙低”資產在2022年上半年遭遇超預期收縮帶來的沖擊，這是凈值下跌的核心原因。

回顧歷史，無論2014年、2018年還是2021年，只要經濟出現低于潛在目標增速法的情況，決策層都會以相對寬松的政策態度來支持經濟復蘇和增長，當年的經濟工作會議也會給出明確的政策信號。

直面“踏空”疑問

有投資人問淡水泉，為什么基金沒有跟上今年5月和6月的市場反彈幅度？

趙軍回應：復盤市場可以發現，這一波市場反彈中以新能源為主的結構性特點比較明顯。

淡水泉在2021年之前其實用相對重的資產比例參與過新能源領域的投資，但后續錯過了2021年二季度新能源布局的窗口期，其中原委我們在2021年12月匯報時提過：

當時我們認為市場位于一個調整期，尤其是核心資產整體情緒較高，面臨一次高估值回落壓力。我們認為很多機會應該在2021年下半年才具備布局價值，但市場突然展開一輪新能源行情。

趙軍認為，上述投資教訓下，淡水泉團隊需要優化投資決策對信息的反應機制：

過去我們讓各產業組投資經理負責這些公司的基礎覆蓋和案頭研究，發現機會來做立項討論，后推薦給公司組合做配置建議。

這樣的決策流程，要有深度研究，包括實地調研、同行比較、上下游驗證等，至少要1-2個月時間。

正常的市場環境下，這種投研流程安排是可以的。但是在快速變化的市場環境下有就面臨挑戰了。

比如，在發現潛在的投資機會和投資項目立項后，還需要對很多信息和假設進行驗證，但同時一個月相關板塊已經漲了50、60%，我們還追不追？

當時就面臨這樣的情況，其中過程至今記憶猶新。

有鑒于此，淡水泉決定將整個工作流程前置，比如首席投資官和投委會成員在很多細分行業標桿公司的基礎覆蓋和案頭研究階段就參與到這些公司的調研和討論中去。

不管有沒有機會，我們要提前去感知了解，熟悉這些企業的狀況，便于更精準、更快的識別和發現機會，發現機會后也可以更快決策行動。

新能源投資的認知分歧

2021年下半年，市場中聲量最高的是新能源板塊，情緒較高。站在2021年底，淡水泉建立的基礎認知是新能源在未來是值得我們長期重視的大賽道，有三個具備萬億空間的巨大市場：電動車、電池和儲能產業鏈、光伏。

在2022年的新能源投資方面，淡水泉內部有三方面的認知和當前市場存在一定分歧，總結如下：

第一，過去這個市場是在供求關系迅速錯配之后導致的高景氣，而進入2022、2023年之后，這種供求關系的不平衡，會逐步走向平衡，甚至可能很多產業鏈的環節會進入供大于求的狀況，很多細分行業和公司處于景氣周期的后半段，估值定價會受到影響。

第二，去年供求關系的急速錯配導致部分原本平靜的行業出現高景氣度，表現為很多上游的價格上漲，但除電動車外，多數新能源行業屬于2B的商業模式，而2B商業模式的屬性是，如果供求相對平衡，要么是技術驅動，要么本質上是成本和效率驅動，最終比拼性價比，將回到一個合理利潤率。即使上游短缺緩解、材料價格下跌，但在產業鏈不同環節中利潤留存情況會怎樣，我們對此比較謹慎。

第三，無論是光伏還是電池，雖然未來是需求量比較確定的上升市場，但是仍然會有工業品屬性的特點，就是終將隨技術進步、供求關系平衡，價格會有下降趨勢。即使量增長很多，但是由于價格下跌使得市場容量或收入體量并沒有顯著增加，而行業估值定價可能從新興成長模型向周期成長模型轉變。

所以基于上述認知，今年5、6月份新能源機會反彈時，淡水泉認為更多是波動性的體現而不是基本面格局的系統性改善。當然這中間還是有些新變化。比如**封控導致供應鏈受到沖擊，在5、6月份供應鏈相對恢復之后，很多電動車的銷量出現了明顯的提高，所以帶動一部分電動車產業鏈相關的機會。

但經過最近一兩個月的市場調整，很多也有較大回調。所以整體上新能源指數呈現了一個波動特征。

A股沒有收縮風險

對于A股市場潛在風險的預判，趙軍指出：判斷一個國家會否出現潛在風險，有一些觀察指標，比如：

1）通貨膨脹率的情況，是不是嚴重到需要去加息、收縮。考慮到**現在通脹的風險相對低（收縮政策可能并非必須）。

2）是否存在全社會的高杠桿，有沒有過度泡沫化的資產，比如房地產、資本市場。2018年以來，我們國家很重視金融、經濟的防風險，當前不存在這樣過熱的資產價格和過度杠桿情況。

房地產產業鏈馬太效應

淡水泉認為，房地產產業鏈經歷了行業性的壓縮調整之后，優秀的公司能夠獲得更大的市場份額和成長機會。

這個產業鏈里有很多細分行業存在機會，比如消費建材。

未來幾個季度如果經濟恢復常態的話，被壓制的基本面將會得到改善。根據高頻數據，有些我們跟蹤的企業三季度環比二季度已經止住進一步下滑、出現相對持平的狀況。

我們有理由相信在接下來幾個季度，過度壓制的基本面乃至于情緒面會有所改善。我們把這類穩增長相關的投資機會，定義為是受短期極度悲觀的基本面和情緒壓制以后的修復機會。

布局消費類資產

目前消費板塊的投資情緒也比較低。2020年**發生以來，經濟走向對就業、收入預期都有系統性的影響。過去一年特別是過去幾個月內，消費者信心指數回落到了低位。

淡水泉認為**經濟不太可能停留在這個位置太長時間。我們投資部設有數據組，例如觀察經濟活動就可以去參考出行意愿、支付等數據。

2020年以來，代表出行消費意愿的機票、酒店搜索數據隨局勢發展有明顯波動，最近的2022年8月出行消費意愿數據大概已恢復到2019年十一黃金周期間的94%，但代表旅客周轉率的實際出行數據只恢復到54%，這反映的可能是消費意愿仍在，但各方面壓力下，消費者預期受到影響。

即使在這樣的情況下，因為存在巨大的國內市場基數，我們發現很多消費類公司還是很有韌性。很多細分賽道呈現可持續的結構化增長趨勢，比如說和運動、居家舒適度相關的數據顯示依然保持很好的成長性。

而具備強產品力、多品牌和全渠道運營能力的優秀公司，經營效率能夠很好適應復雜的市場宏觀環境，自身也具備很好的成長性。我們認為這些優秀的消費品公司具備很強的抗經濟風險的韌性。

這些有韌性的優秀消費類公司，隨著被壓制的消費需求釋放，在未來也會有很強的恢復彈性。今年很多消費品公司，收入增長保持韌性，但可能要犧牲一部分盈利能力，比如有一些折扣、降價促銷，來保證收入的持續增長。這主要是經濟環境壓力所致，但是一旦有所恢復，不僅是收入端，特別是利潤端的彈性，可能都會強于預期。

我們去布局這些資產，可能犧牲了部分時間效率，但是它的確定性是高的。在正常環境下這些資產我們常常認為是硬資產，可能看到全球很多優秀消費品公司，在全球經濟保持較低增速情況下，在資本市場能夠獲得高估值。

不能帶著情緒推演未來

常識告訴我們，要動態地看問題，變化地看問題，而不是靜態地去推演問題。特別是很多時候我們感知到的也許只是一種情緒上判斷的可能性，但情緒不具備預測能力。

事物發展都有多種可能，但是如果帶著相對情緒化的態度去看問題，往往會把可能性當作是最后的預測，這是危險的。

淡水泉調研中看到一些優秀的企業家，他們有時也會基于過去一段時間經營的感知來判斷未來。我們經歷過好幾次，在股價底部企業遇到階段困難時，調研這些企業時他們都很悲觀，因為他們的悲觀是基于自身真實的感受，也是實事求是的。

盡管每個人都脫離不開自己認知的思維框架，但我們要做的事情是盡可能地保持開放，盡可能地傾聽不一樣的聲音，有多樣化的思維模型，保持著敬畏與靈活。

低落的市場情緒是投資的朋友。淡水泉歷史上經歷過多次市場底部，往往都是以高倉位、不斷優化組合的方式參與當時的市場，并渡過至暗時刻。在這個時候盡管感受不好，但應該用紀律來應對情緒下的判斷。

來源：資事堂 作者孫建楠 編輯袁暢

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看好兩大投資機會：穩增長和消費

拓展知識：

一年幾個季度

一年可以分為四個季度，春、夏、秋、冬。
每個季度歷時3個月。
第一季度：1月－3月
第二季度：4月－6月
第三季度：7月－9月
第四季度：10月－12月

而實際上嚴格的劃分應該為：(按照**的緯度)
第一季度：3－5月（春季）
第二季度：6－8月（夏季）
第三季度：9－11月（秋季）
第四季度：12－2月（冬季）

在我國出版的日歷上，公元紀年的日期旁邊，還標著一種農歷，這種歷法也叫夏歷，就是我們通常所說的“陰歷”。我國民間習慣上用農歷的月份來劃分四季：農歷一月到三月是春季，四月到六月是夏季，七月至九月是秋季，十月到十二月是冬季。孩子們都盼著過“年”，這個“年”就是指農歷正月初一；這一天既是一年的頭一天，也是農歷季節劃分上春季的開始，所以叫春節。

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一年幾個季度

一個會計年度是從1月1日到12月31日
1月-3月、4月-6月、7月-9月，10月-12月為四個季度
北溫帶的國家通常按公歷的月份來劃分四季
春季：3、4、5月
夏季：6、7、8月
秋季：9、10、11月
冬季：12、1、2月

一年幾個季度