前沿拓展：

（報告出品方/作者：浙商證券，謝晨，陳相合）

1.即時零售：七千億賽道，實物電商滲透率僅2.4%

我們定義即時零售為主要滿足消費者即時性需求（“快”），配送時效在一小時內 （多數場景時效在半小時左右），主要品類為生鮮、食飲快消等品類的線上線下融合的 零售模式。目前即時零售的發展實際是外賣的品類拓展。與外賣類似，即時零售本質是 消費者貨幣價值兌換騎手時間價值，與外賣有所不同的是，即時零售可選消費屬性略高。

1.1.用戶：外賣用戶為即時零售潛客，預計規模達5億

外賣用戶為即時零售潛客，預計規模達 5 億。1）從核心用戶角度看，目前即時零售 主要客群為一二線城市 80&90 后。根據美團閃購數據，即時零售用戶中 80、90 后占比之 和高達 86%。根據京東到家數據，京東“小時達”用戶一二線市場電商滲透率是低線城 市的 3.3 倍。即時零售與外賣類似，核心用戶貢獻絕大數訂單。根據阿里投資者日數據， 盒馬核心用戶（月消費 4 次及以上用戶）占比 31%，貢獻 67%的 GMV。

2）從泛化用戶 角度看，即時零售仍有年齡拓展（00 后成長、銀發進一步觸網）、區域泛化的潛力，外 賣用戶均為即時零售潛客。以美團外賣為例，2019 年一二線外賣訂單占比為 64.7%，但 2019、2020 兩年用戶增長驅動力主要來自低線城市。2021 年，美團外賣 ATU 達 4.4 億，美團閃購 ATU 為 2 億，滲透率不足 50%。我們認為外賣用戶均為即時零售潛客（貨幣價 值換時間價值、品類拓展），中長期看即時零售用戶規模有望達到 5 億。

1.2.品類：預計生鮮食飲是核心品類，3C家電難成主品類

目前生鮮（含水果、鮮花）、食品、酒飲、醫藥為核心品類。根據美團閃購數據， 水果、酒飲、食品、糧油、蔬菜等為訂單占比靠前品類。餓了么數據顯示同樣信息，其 非餐訂單中，超市（食飲等）、水果、醫藥、生鮮、鮮花為主要品類。即時零售主要品 類是電商總體滲透率較低的品類，比如食飲、生鮮等，我們認為這主要是因為傳統電商 配送時長無法滿足消費者對這些品類的即時性需求，同時這些品類偏標品（包裝生鮮亦 為散裝生鮮的標品化）、客單價低，消費者決策成本較低不依賴線**驗。

預計未來生鮮食飲依舊為核心品類，3C 家電難成主品類。我們認為消費者對商品速 度敏感性以及消費頻率決定品類的需求強弱，品類的客單價和毛利率決定供給難易（毛 利需要覆蓋履約成本）。判斷是否為核心品類主要看需求，因為即便履約較難亦有各類 企業不斷提供供給（小廠靠融資、大廠戰略性虧損）。需求越強、供給難度弱的品類會率先成為即時零售大品類，最顯著的例子就是餐飲外賣的率先爆發。生鮮需求強勁（高 頻、即時性需求高），雖然供給最難但仍有眾多生鮮電商（前置倉、盒馬）虧損提供供 給，生鮮品類占比仍高。3C 家電速度敏感性、購買頻率低同時傳統電商滲透率高，因此 即使供給較容易，我們認為未來也不會成為即時零售平臺主要品類。

1.3.類型：預計平臺型為主要類別

平臺型占主要類別。我們將即時零售分為平臺型和自營型，其中平臺型包括：1）全 品類經營的平臺；2）主要服務商超數字化的平臺。我們按照線上銷售占比將自營型分為三類：1）100%線上銷售的前置倉模 式；2）線上銷售占比更高的店倉一體模式；3）線上銷售占比在 10-20%的傳統超市。

1.4.規模：預計2025年即時零售規模7000億

預計 2025 年即時零售規模 7000 億，4 年 CAGR 達 28%。我們測算 2021 年即時零 售規模約 2600 億（其中平臺型約 1700 億，占比 65%），占實物網上商品銷售額的 2.4% （占社零比例 0.59%），滲透率極低。我們通過需求側、供給側、遠期對比法三種方式 測算即時零售規模。1）需求側：如上分析我們認為外賣用戶均為即時零售潛客，假設總 年交易用戶 5 億、年消費頻率 20 次、客單價 72 元，我們測算 2025 年即時零售規模 7065 億。此外，我們判斷即時零售規模主要由核心用戶驅動，我們測算核心用戶（一、新一、 二線城市 80、90 后）約 1.57 億，假設月消費頻率為 4 次、客單價 75 元，核心用戶 GMV 占比達 80%。

2）供給側：如上分析我們認為生鮮、食品、酒飲為即時零售主要品類，根 據歐睿全品類規模，我們假設 2025 年這些品類線上化率接近外賣水平，測算 2025 年即 時零售規模達 7696 億元。3）遠期對比法：我們認為即時零售主要是滿足消費者便捷的 需求，與便利店在日本零售行業中扮演的角色類似，日本便利店占日本社零規模約 2.5%， 假設即時零售占**社零規模達到此比例，遠期**即時零售規模有望達到 1.1 萬億。

1.5.競爭格局：預計平臺模式市占率加速提升，美團閃購為龍頭

1）2021 年：我們測算 2021 年即時零售規模約 2600 億（其中平臺型約 1700 億，占 比 64%）。分類型：平臺模式中，美團閃購/京東到家/餓了么市占率分別為 37.9%/16.4%/9.7%。自營型中，盒馬/叮咚買菜/高鑫零售/永輝超市市占率分別為 12.4%/8.6%/10.1%/5%。分公司：2021 年美團系市占率最高，阿里系次之但自營能力較強。 美團憑借美團閃購在平臺模式下的絕對優勢，占整體即時零售份額約 38%。阿里擁有餓 了么非餐+盒馬+高鑫市場份額約 32%，其中盒馬+高鑫（合計份額約 22%）在自營領域有 較大優勢。

2）遠期 2025 年：預計平臺模式市占率將加速提升，美團閃購為龍頭。自營 型受制于用戶及品類拓展的難度以及成本端在下沉市場更大的劣勢，預計未來增長主要 依靠在高線城市的單店/倉增長，因此增長空間有限。平臺型受益于全品類經營、更低的 成本得以下沉，預計將成為即時零售主流業態，預計 2025 年平臺型占比將提升至 80%， 規模達到 5687 億元。

2.商業模式：履約是競爭關鍵，平臺模式更優

2.1.履約是競爭關鍵，流量、供給為次要因素

1）履約端是競爭最關鍵要素

履約端的競爭主要包括兩方面，即：1）履約成本，2）履約速度，履約成本決定盈 利能力和業務持續性，履約速度決定消費者購物體驗，在這兩方面美團均遙遙領先同業。

履約成本決定盈利能力和業務持續性。即時零售業務與外賣類似，屬于低毛利業務， 高履約成本直接侵蝕利潤，使得業務只能依靠外部融資或戰略虧損才能繼續。履約成本 由訂單規模決定，以美團外賣為例，美團外賣在 19Q2 首次實現盈利，彼時日均訂單量為 2290 萬，單均騎手成本為 7.5 元/單。根據美團、叮咚、達達財報，我們測算 2021 年美團 1P、叮咚、京東到家配送成本分別為 7.1、18.8、22.9 元/單，美團履約成本優勢遙遙領先。 由于配送重量及距離原因美團閃購履約費用略高于美團外賣（即時零售的運貨量較外賣 更大，平均配送距離較外賣更遠，更需要外賣員更高的補貼），同時叮咚買菜財報履約 成本還包括數據中心倉到前置倉的履約成本、京東到家履約成本還包括達達落地配成本， 因此從實踐看，美團閃購確實有履約成本優勢，但差距沒有財報數據體現的這么大。

履約速度決定消費者購物體驗。我們認為“快”是消費者使用即時零售的第一需求， 因此配送速度至關重要。騎手規模、即時配送系統先進性影響配送速度。在即時零售領 域，美團閃購業務可以復用外賣的運力（餓了么類似），而京東到家并沒有外賣業務做 支撐，運力只服務于京東到家業務，且京東到家騎手多為眾包騎手，穩定性與美團專職 外賣騎手相差甚遠。根據美團、達達集團財報，美團日活躍騎手規模高達 100 萬（總騎 手 400 萬），而達達騎手總規模僅 63 萬。

2）用戶端：用戶規模和用戶心智同樣重要

超級 APP 流量明顯優于新建** APP。即時零售的流量來源一般分兩種，一種是復 用超級 APP 流量，比如美團閃購復用美團 APP 流量，另一種是自建**的 APP，比如叮 咚買菜、京東到家 APP。從用戶規模看，超級 APP 明顯優于** APP。根據 QM 數據， 2022 年 5 月美團/京東/餓了么/美團外賣/叮咚買菜/盒馬/京東到家的 DAU 分別為 8210/9640/1520/1450/780/600/140/80。此外，由于品類特性導致自身 APP 使用頻率不強的 公司（如食飲品類頻率弱于生鮮），會額外增加銷售費用。比如，比叮咚客單價高、頻 率明顯低的每日優鮮 2020 銷售費用率高達 10%（vs.叮咚同期 5%）。

用戶心智決定超級 APP 流量復用效果。我們認為即時零售的第一心智是“快”，美 團在外賣領域帶來的“30 分鐘送達”的心智較京東“當日/次日達”的心智更顯著。從品 類看，即時零售里生鮮品類與美團外賣的餐飲品類，同屬于“吃”，品類拓展較京東的 超市&家電品類更順暢。從使用頻率看，外賣相比于電商更為高頻，根據 QM 數據，21M5 美團 DAU/MAU 為 24.4%，而京東 APP 為 23.9%。因此，我們認為雖然美團和京東都是 超級 APP，但美團閃購在流量復用方面強于京東到家。

3）供給端：平臺型看商家資源，自營看商品力

平臺型看商家資源，數量和種類均重要。商戶數量直接影響消費者時效體驗，只有 消費者周邊商戶數夠多，配送時效才夠快。商家種類豐富度同樣重要，不僅包括大商超 還包括**利店、連鎖藥店、水果店以及夫妻老婆店，其中大型商超 SKU 多能滿足一站 式購物，但配送時效慢（需揀貨）。當前美團閃購商戶數量明顯占優，美團閃購商戶數 達到 70 萬+，而 2021 年京東到家活躍商家數僅 14.7 萬。京東到家強于大型商超資源，但 美團閃購中小商家資源占優。由于單量對盈利影響較大，長期看，多數商家傾向于多端 接入（僅少數和平臺有**例股權關系的商超或例外），各平臺供給端趨向于均衡。

自營模式看商品力，自有品牌是重點。自營模式盈利能力較弱，商品力是提升毛利 的關鍵，主要通過發展自有品牌商品和加強供應鏈建設兩大途徑。預制半成品（3R 食品）是重要的自有品牌商品，以日本 7-11 為例， FY 2021 其加工食品毛利率高達 39.4%，遠 高于生鮮品類。加強供應鏈建設有利于降本增效，主要體現于加強源頭商品直采以及物 流基礎能力。我們認為自營模式的商品力不僅提升盈利能力而且能提供獨特優質的商品 供給，是自營相對于平臺型的差異化競爭點。如果商品缺乏差異性，消費者只需要“快”， 則美團閃購優勢明顯，只有提供優質、差異化商品（比如品質生鮮、自有品牌商品）， 才能滿足“快”的同時滿足“好”，進而增強競爭力。

2.2.模式對比：平臺模式更好，盈利強規模大

平臺模式規模空間更大，盈利能力更強。規模方面，平臺模式是全國性業務且全品 類經營，擴張更快、規模空間更大。自營模式區域性較強（只能輻射倉/店周圍、只經營 高線城市），品類以生鮮食飲等超市品類為主，一般不經營醫藥、3C 家電等。盈利方面， 平臺模式的履約端可以與商家共同承擔，此外美團餓了么可復用餐飲運力，因此盈利能 力更強。自營模式需要承擔干線和最后一公里履約費用，盈利能力明顯偏弱，其中店倉 一體模式由于具備線下高客單訂單，盈利能力強于前置倉模式。

1）平臺：規模空間大，盈利能力較強

平臺型擁有更廣大發展空間，體現在全國性拓展以及全品類經營。1）全國性經營： 平臺型即時零售公司一般復用外賣的騎手和用戶，只需通過 BD 將非餐品類商家線上化即 可實現全國拓展，根據美團閃購數據，目前已在全國 2800 個市縣開展閃購業務。2）全 品類經營：目前即時零售以生鮮、食飲為主要品類，這些品類是消費者對即時性需求最 高的品類，因此最先發展而來。隨著消費者對即時零售接受度和依賴度逐漸提升，品類 逐漸會拓展至醫藥、鮮花，甚至是化妝品、個護等品類。品類滲透率的提升能極大的提 升即時零售發展空間，而平臺型無疑擁有比自營型更多的商品（商家）供給資源，其中 以美團、餓了么為代表的全品類平臺比京東到家、淘鮮達等商超類平臺更有發展空間。

平臺型即時零售具備類外賣的盈利潛力。平臺模式收入取決于 GMV 和變現率(包括 傭金&廣告收入、配送收入)，主要的成本項為履約費用（最后一公里履約）。商家種類 豐富度決定平臺總體客單、take rate，比如商超類客單價和 take rate 較低、鮮花類商家客 單價和 take rate 均較高。與餐飲外賣相比，即時零售的客單價較高但 take rate 較低，履約成本略高于外賣（重量、距離），在穩態情況下（不再超額補貼），預計平臺型即時零 售具備與外賣類似的盈利能力。

2）自營：前置倉體驗好但盈利弱，店倉一體較為均衡

規模取決于倉/店數量及單倉/店訂單量。倉/店數量拓展受城市經濟發展水平影響，適 配城市有限。總體來看，無論是前置倉還是盒馬其主要目標客群均為一二線城市用戶， 因此注定其無法做成全國性業務，叮咚買菜 APP 顯示，目前叮咚開倉城市 28 個（趨勢還 在收縮），盒馬 APP 顯示目前盒馬開店城市 26 個（均為省會及高線城市）。單倉訂單量 影響履約成本。以叮咚買菜為例，根據招股書，其成熟倉日均訂單量 2000 單，而單倉平 均值只有 815 單，訂單規模嚴重影響配送員效率，成熟倉每個騎手日均配送 85 單，而平 均值只有 48 單。騎手配送訂單量較少會導致單均配送成本明顯偏高，第一在于同時配送 的單量少，缺乏規模效應，第二在于配送員工資很多時候有最低保障。

盈利關鍵在于毛利需覆蓋履約成本，客單價、毛利率、單均履約成本是關鍵。自營 模式通過銷售商品獲得收入，收入取決于客單價和毛利率，主要的成本項為履約費用（包 括干線履約和最后一公里履約）。客單價和毛利率取決于商品品類及 SKU 數量。生鮮品 類客單價、毛利率較低，自有品牌商品、預制菜等具有較高毛利率，是各家發力重點。 前置倉面積小于店倉一體，SKU 少于店倉一體，因此客單價偏低。履約費用取決于單倉/店訂單量，根據叮咚買菜招股書，成熟的單倉訂單量為 2000，而其平均單倉訂單量僅為 815，由于騎手保底收入的存在，單倉訂單量較低將大幅提升每單的履約成本。根據高鑫 零售數據，大潤發單店日均訂單量在 1250 單時實現線上業務 0-1%的利潤率。

前置倉體驗好但盈利弱，店倉一體較為均衡。前置倉和店倉一體為自營的兩大模式， 前置倉收入 100%來自線上，而店倉一體有一部分來自線下，根據阿里投資者日和高鑫零 售財報，盒馬~30%收入來自線下、大潤發~80%收入來自線下。線下消費，客單價明顯高 于線上，同時節省履約成本，因此店倉一體擁有更好的盈利模型。前置倉由于較低的客 單價以及較高的履約成本，盈利能力較弱，以叮咚買菜為例，2021 年 non-gaap 虧損率高 達 30%。但是前置倉單倉面積較小，分揀速度快于店倉一體，配送體驗優于店倉一體。

3.重點企業分析

我們測算美團系/阿里系/京東系市占率（GMV）將從 2021 年的 40%/32%/16%，變為 2025 年的 60%/24%/11%。我們判斷美團將占據 60%市場份額，主要依據：1）平臺型將 成為主流（全國&全品類經營，規模空間更大）；2）美團閃購競爭優勢明顯（履約和用 戶端明顯優勢）。我們判斷阿里市場份額將有所下降，但仍位居第二，主要依據：1）餓 了么非餐業務將成為平臺模式市占率第二的公司（復用履約和用戶）。

2）自營模式（盒 馬、大潤發）增速下滑（開店空間有限、依靠單店增長）。我們判斷京東市場份額將有 所下滑，主要依據是京東到家面對美團閃購、餓了么非餐缺乏競爭優勢（缺乏高頻外賣 品類引流、履約成本劣勢明顯、通過 3C 家電拉高 GMV 不符合即時零售的價值主張）。 從盈利角度看，我們認為美團盈利能力領先（履約成本低、擁有高頻品類無需大幅補貼）， 阿里具備盈利的可能（餓了么非餐提升單量，攤薄整體履約成本），京東到家盈利能力 較弱（缺乏單量履約成本高、缺乏頻率需補貼）。

3.1.美團：閃購大幅領先，買菜后起追趕

1）美團閃購：履約、用戶、商家供給全面領先

履約：外賣復用，成本、速度明顯優于同行。美團閃購和餐飲外賣的履約網絡可復 用，履約端受益于美團外賣強大的履約網絡。截止 2021 年，美團外賣擁有日活騎手 100 萬，美團餐飲外賣 1P 單均履約費用約 7 元/單，在騎手規模和履約成本方面遠遙遙領先 同行。此外，在外賣領域美團就努力打造“30 分鐘”送達的用戶心智，在更多騎手、更 強算法能力加持下，美團閃購在配送時效方面亦擁有明顯優勢，根據美團研究院報告， 56%的閃購訂單能在 30 分鐘內送達。

用戶：高頻外賣用戶轉化，規模和質量均為最強。餐飲外賣業務主要依靠高頻熟客 貢獻主要訂單量，20%外賣用戶貢獻 80%外賣單量，而美團閃購本質上是外賣業務的增加 可選屬性的品類拓展，因此擁有規模最大、最高質量外賣用戶能為閃購提供了充足高質 的用戶源。截至 2021 年底，美團外賣 MTU 達 2 億、ATU 達 4.4 億，目前美團閃購 ATU 達 2 億，滲透率仍有較大提升空間。

商家供給：數量多，品類全。根據美團財報，截止 22Q1 美團擁有 900 萬活躍商家， 其中美團閃購商家數約 70 萬，遠超其他競對。得益于強大的地推團隊，美團閃購不僅擁 有領先的商家稟賦，更擁有領先的新店拓展能力，能夠持續在供給端保持優勢。從商家 類型看，美團閃購不僅有大商超，還擁有大量便利店、夫妻老婆店等小型店鋪，這類小 型店鋪在配送生鮮快消商品時速度更快（距離近、揀貨時間快）。除了商超便利類，美團閃購還擁有醫藥、鮮花、化妝品等類商家，其中對即時性需求越高的品類美團越有優 勢，比如醫藥品類。

2）美團買菜：后起而追趕，稟賦資源復用較少

后起而追趕，聚焦一線城市。美團買菜始于 2019 年初上線，起步晚于叮咚、盒馬。 目前主要覆蓋 4 個一線城市，覆蓋區域遠低于叮咚、盒馬，主要為了聚焦核心用戶，降 低非必要拓城成本。經歷 20 年、22 年**的歷練，美團買菜在一線城市市占率逐漸提升， 在北京、深圳份額超過叮咚買菜，22Q1 美團買菜訂單量同比增長近 120%。 稟賦資源復用較少。流量端可部分復用，包括美團、美團外賣的導流；履約端不可 復用，主要由于自營模式下騎士主要為“駐店”模式，無法復用美團外賣平臺的騎手資 源。商品端，由于美團原外賣、到店為平臺性業務，美團買菜的生鮮食飲等品類采銷能 力基本從 0 做起。

3.2.阿里：餓了么復用外賣基建，自營能力領先

1）餓了么：復用餐飲外賣基建，提升訂單規模

整體而言，餓了么非餐與美團閃購有同樣邏輯，即從餐飲向非餐的品類拓展，用戶、 履約均可復用。此外，非餐訂單能夠提升餓了么整體訂單量，有利于加密單個騎手訂單， 降低整體履約成本。美團外賣在 19Q1-Q2 實現盈利（OPM 從-1.4%到 5.6%），季度日均訂 單量在 1850-2290 萬之間，假設目前餓了么訂單份額為 28%（21Q3 按收入計餓了么份額 26%，由于補貼較高預計訂單份額略高，假設份額不變），餓了么訂單規模在 1700 萬左 右，接近彼時美團外賣盈虧平衡點的訂單規模，22Q1 阿里業績會亦透露餓了么 UE 接近盈 虧平衡（財務口徑虧損還是較大）。

此外，從商家供給角度看，非餐品類商家供給劣勢 較外賣領域有所緩解（美團外賣有大眾點評以及餐飲到店供給優勢），淘鮮達與較多大 商超亦有良好合作。但考慮到平臺型即時零售市場參與者較外賣行業更多，預計餓了么 市場份額較外賣行業有所降低。根據阿里投資者日數據，21Q3 餓了么非餐訂單量同比增 長 79%，酒飲店、藥店訂單量同比增長超 100%。

2）盒馬：商品力領先，加強線下經營能力

線上占比近 7 成，加強線下經營能力。根據阿里財報數據，22Q1 盒馬自營門店達 273 家（去年同期 257），盒馬 APP 顯示盒馬覆蓋城市共 26 個（均為省會及高線城市）。店 倉一體模式的盒馬線上訂單占比更高，22 年 6 月 CEO 侯毅表示盒馬線上占比達 70%（阿 里投資者日數據亦顯示 20H1 盒馬線上 GMV 占比達 65%），但近期侯毅表示加強線下經營 能力，力爭將線下銷售占比達到 50%。我們認為此舉旨有在提升盈利能力，因為線下客單 價高且無需配送費用。履約方面，盒馬依靠自有運力，由于店鋪面積較大揀貨時間長， 配送速度慢于前置倉模式。

商品能力強，自有品牌商品占比高。盒馬商品能力強，體現在兩方面：1）產品研發 能力強，能迅速推出新品。盒馬 3R 商品中心采購總監張千透露，盒馬 80%-90%預制菜都 是自主研發，總體產品研發周期是 4 周，目前冷凍預制菜 SKU200 個左右，冷藏預制菜貨 柜保持在 150 個 SKU，幾乎覆蓋了用戶用餐需求。根據阿里投資者日數據，21Q3 盒馬自 有品牌商品收入貢獻占比約 17%，遠超同行。2）生鮮類供應鏈能力強，包括生鮮源頭基 地及物流能力。截止 20 年 6 月底，盒馬擁有 555 個直采基地、3 個產地冷鏈倉、41 個銷 地常溫及冷鏈倉、6 個銷地生鮮暫養倉、16 個銷地加工中心。22 年 6 月，盒馬在成都、 武漢的兩個**廚房已正式投產。

3）高鑫零售：商超數字化領先者，但經營仍受沖擊

商超數字化、線上訂單占比行業領先。早在 2019 年高鑫零售率先進行數字化升級， 包括線下門店改造（快揀倉、系統數字化）以及發展到家業務。目前高鑫零售 600 多家 門店 80%已擁有自動化懸掛設備。線上業務方面，2022 財年（21Q2-22Q1 自然年）B2C 到 家業務單店日均單量 1250 單，同比增長 12.5%，按 602 家門店（含中小業態）計算，合 計日均 75.25 萬單/天，B2C 營收占比達 21.5%。受益于單店訂單規模（1000 單為盈虧點）、 客單價（70 元左右）以及毛利率（線上 21-22%），高鑫零售到家業務已實現盈利，根據 公開業績會數據，B2C 到家業務利潤率在 0-1%之間。目前策略為針對上班族將門店作為 “線上履約中心”，針對老人&帶娃一族將門店打造為“線**驗中心”。

整體經營仍受沖擊。雖然高鑫零售率先完成商超數字化升級，但大賣場模式在各類 新興業態（社區團購、即時零售）沖擊下仍面臨較大業績壓力。在收入端，主要壓力在 于大賣場客流下降（距離遠、消費習慣改變）導致 FY22 同店收入同比降低 7.7%。在利潤 端，由于大賣場原商業模式中需要通過線下客流吸引招租，當前線下客流減少對重要利 潤來源的租金收入產生較大負面影響，FY22 高鑫凈利率降至 0.7%（已剔除 14.06 億撥備 影響）。從中長期看，線上業務利潤率低于線下（線下 3%利潤率），隨著線上收入占比 提升，整體利潤率將承壓。

3.3.京東：強于商超資源，小時購發力帶電品類

GMV 由客單價拉動。2018-2021 年京東到家 GMV 復合增長 80%，其中客單價復合 增長 39%、訂單量復合增長 30%，主要由客單價拉動。2021 年京東到家客單價 192 元， 明顯高于其他即時零售平臺，主要是因為帶電品類 GMV 占比較高。我們認 為即時零售增長主要依靠量（特別是復購和高頻提升帶來的量增），價格驅動的 GMV 增 長與即時零售的價值主張不符，缺乏購買頻率體現在京東到家銷售費用率高企（需要提 醒、喚醒用戶購買）。

履約：眾包模式不穩定，訂單小履約成本高。京東到家的運力（即達達）與美團餓 了么運力有所不同，美團餓了么大部分為專送騎手，而京東到家運力為眾包模式，即“兼 職”的模式，這導致其運力不穩定影響配送時效。此外，京東到家目前訂單規模仍較小， 直接導致單均配送成本較高，2021 年京東到家日均訂單量 61.4 萬單，單均配送成本高達 22.9 元（運營與支持成本/訂單量，21Q1 季度包含達達最后一公里配送費）。

用戶：從京東主站獲得電商流量，流量匹配度略低。京東到家的流量入口主要包括 京東到家 APP 和京東主站電商的導流，目前增量流量依靠京東主站進行導流（QM 數據顯 示京東到家 APP 月活開始下滑）。但由于主站是“電商”心智，而即時零售偏“本地生 活”心智，導流效果偏弱，需要輔以一定補貼來培養用戶習慣，因此銷售費用率持續保 持高位，22Q1 達達集團整體銷售費用率高達 55%。此外，我們認為銷售費用率高企與品 類亦有關。我們認為即時零售需要高頻生鮮品類引流（超市快消頻率明顯弱于生鮮）， 而京東到家品類發展策略更偏好于帶電等高客單品類。

商家供給：商超資源豐富，拓展帶電品類。京東到家與**前 100 商超中的 80 家達 成戰略合作，同時京東集團戰略投資沃爾瑪、永輝超市。我們認為京東在大商超的供給 資源有一定先發優勢，但是從商業角度看，單店單量對即時零售業務 UE 影響較大，大商 超傾向于多平臺經營（比如騰訊投資的每日優鮮會上阿里的淘鮮達），從反壟斷大背景 看“簽獨家”亦不持久，因此預計京東到家與商超的戰略合作并不能保證商超資源的獨占 性。

3.4.叮咚買菜：戰略收縮，虧損收窄

收縮城市，增速放緩。叮咚買菜從 21 年 8 月開始戰略從“規模優先”轉為“效率優先”， 通過退出“低效”城市，提升盈利能力。根據叮咚買菜 APP，目前叮咚買菜經營城市 28 個， 較 21Q2 財報透露的 36 個城市減少 8 個。隨著城市的收縮，叮咚買菜業績增長只能依靠 單倉收入的提升，而單倉收入有明顯天花板，這就使得叮咚買菜 GMV、單量增速開始明 顯降速。GMV 增速由 21Q2 的 80%降至 22Q1 的 36%，單量增速 22Q1 更是降至 16%。

上海區域盈利，總體虧損收窄。21Q4 上海區域已實現經營利潤轉正，這體現前置倉 業態在高線城市的盈利能力。從總體看，通過退出“低效城市”、降低補貼、提升單倉效率， 叮咚買菜盈利能力明顯提升。經調整虧損率從 21Q2 的-46%降至 22Q1 的-9%，主要是由 于毛利率的提升和履約費用率的下降，同期，毛利率由 14.6%提升至 28.7%，履約費用率由 36.5%降至 27.3%。毛利率提升主要是降低補貼（收入/GMV 從 21Q2 的 88.3%提升至 22Q1 的 93.0%）、自有品牌商品占比提升（21Q4 占比達 10.2%）、高毛利預制菜品類提 升（21Q4 占比達 14.9%）。履約費用率降低主要是收縮了低效城市和低效前置倉，使得 單倉履約費率優化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站

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